Tokeninsight 研究员quantumzebra123 近日发布了一篇研究报告，旨在探讨去中心化衍生品交易协议GMX 在牛市中是否会陷入死亡螺旋。
简单介绍GMX
GMX 提供的是「零滑点」的保证金杠杆交易服务，该协议主要透过将GLP 池（由用户注资）充当交易员的对手方来实现这功能。作为奖励，GLP 流动性提供者可赚取GMX 产生之手续费的70%，如果交易者输掉赌注，GLP 持有者也会获得额外的收益。此外，交易员在持仓期间则需要支付借款费用。（注意，是借款费用不是永续合约的资金费用。）
GMX 死亡螺旋FUD 逻辑
目前市场上认为GMX 在牛市会陷入死亡螺旋是基于以下四个原因/步骤：
- GMX 交易员在牛市时只会做多。
- 多头持仓占比过高将限制GLP 的利用率并降低GLP 回报。
- GLP 收益的降低将导致流动性提供者撤出GLP 池转挖其他矿。
- GLP 池规模缩小将导致交易员与手续费收入减少。
GMX 交易员在牛市时只会做多？
针对第一点，quantumzebra123 认为是合理的。在熊市期间，多空交易会较为平均，因此交易所的永续合约与GMX 的差异并不大。但进入牛市后，多空交易会失衡，再加上空军在GMX 持有空仓需要被收取借款费用（在交易所的永续合约持有空仓能赚资金费率），这将加剧GMX 交易员持仓的多空失衡问题。根据Tokeninsight 的数据显示，上一轮牛市时GMX 的多头仓位占比高达95%。
多头持仓占比过高将限制GLP 的利用率并降低GLP 回报
这是否会影响GLP 的利用率并降低GLP 回报呢？quantumzebra123 对此观点保持怀疑态度。因为根据过去的数据显示，GLP 调整后的APR（GLP 手续费收入– 支付给交易员的亏损）平均约为50%，仍然相当吸引人。
不过，quantumzebra123 也坦言，这数据可能不能反映下一轮牛市，因为在GMX 产品生命周期的第一个牛市刚好在GMX 的早期阶段，当时GLP 规模小，收益自然高，再加上数据有限，因此结果可能存在偏差。
GLP 收益减少会导致流动性提供者撤池吗？
quantumzebra123 否认了这样的说法。从数据来看，当调整后的APR 为负值时，AUM 仍然在增长。且当某些LP 撤池时，剩下的LP 都会分到更大的蛋糕。这种动态变化可防止银行挤兑并有助于稳定GLP 的流动性。
GLP 规模缩小会导致交易员与手续费收入减少吗？
quantumzebra123 对此表示，从过往的数据看起来，影响交易员与手续费收入的因素太多，很难厘清之间的因果关系。且过往经验看起来，GLP 流动性的急剧下滑主要是由事件驱动，而非APR 的波动，如：5 月的Terra、6 月的3AC、11 月的FTX。但这段时间市场波动较大，交易员会更加活跃，因此，GLP AUM 的减少似乎反而会伴随着交易员的增加与手续费收入的增加。
GMX 牛市死亡螺旋理论不成立
总体来说，quantumzebra123 认为，所谓「 GMX 牛市死亡螺旋」是不成立的。GMX/GLP 是一种有吸引力的印钞机，即使所有交易员都在牛市中做多。GMX 为GLP 持有者产生的费用也足以弥补他们支付给交易员的损失。此外，GMX 也可以透过提高多头仓位的借贷费用、为空头仓位提供持仓激励等方式平衡牛市多空失衡的问题。quantumzebra123 总结道：
「流动性枯竭的风险始终存在。在我撰写本文时，GMX 上做多ETH 的可用流动性降至不到4 万美元，因为出现了迷你牛市，每个交易员都争先恐后地做多赚钱。这样的状况未来还会更多，尤其是在牛市期间。很难预测届时会发生什么，但根据过去的表现来看，GMX 不太可能崩溃。」
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