今年年初至今，已经有27 个协议正式宣告停止营运，不了了之的soft rug 和几乎归零的项目更是不可胜数。
漫长熊市中用户纷纷离去，收益来源减少，融资也变得更加困难。许多号称正向飞轮的Defi 协议到头来都成了死亡螺旋。
这时，分析项目的商业模式与盈利状况就显得更加重要。
今天就来为大家图解常见的Defi 收益模式，告诉你如何计算协议「净利」，并盘点头部Defi 协议的营运状况。
图解6 大类别Defi 收益模式
以下列举6 大Defi 类别中的龙头项目来解释
- DEX：Uniswap 、SushiSwap
- 借贷：AaveAave
- LSD：LidoFinance
- Yield：ConvexFinance
- 跨链桥：StargateFinance
- 衍生品：GMX
图中的数字代表每$100 协议收益中，有多少比例属于协议，同时有多少支出。并非实际金额数目。
Uniswap
手续费收入全部支付给LP，协议本身无收入
SushiSwap
与Uniswap 的最大差异在于协议本身有收入
收入：交易手续费
每产生$100 交易手续费，Sushiswap 净收入为$20
Aave
收入：抽取部分借款利息
每产生$100 借款利息，Aave 净收入为$5
Lido
收入：ETH 2.0 质押奖励支出：支付节点营运方的费用
每产生$100 质押奖励，Lido 净收入为$5
Convex
收入：Curve 质押奖励加上贿赂奖励支出：属于cvxCRV 持有者的贿赂奖励
每产生$100 质押奖励，Convex 净收入为$7
Stargate
收入：手续费
每产生$100 跨链手续费，Stargate 净收入为$90
GMX
收入：交易手续费
每产生$100 交易手续费，GMX 净收入为$30
协议「净利」怎么算？
看懂Defi 的收益之后，接下来就来看看协议支出。
计算一个协议的净利可以评断出以下三点：
- 评估该协议的商业模式是否可延续。
- 可以量化协议所赚取的「真实收入」与通过流动性挖矿释放的价值之间的差异。
- 将净利与协议TVL 比较，可以了解该协议是否能够有效益地运用资金。
计算公式
因为Defi 协议不是公司，多数项目不会公开实际营运的财务状况，无法得知协议支出，因此只能根据可取得的数据估算。
市场上最常见的算法是将发放的代币奖励视为协议支出，公式如下：
淨利 = 收入（協議費用）- 供給方收入 - 釋放代幣獎勵
注：供给方收入就是分给LP 的费用分润
那么如果以这个公式计算，各大协议目前的收益状况如何？
注：LidoFinance、MakerDAO、Aave 的支出是公开的营运成本数据，其余皆以代币奖励发放计算
算法中的盲点
然而这个计算方式的盲点在于，「代币奖励」严格来说其实不算支出。
项目发币其实就像凭空印钞票，而且奖励份额最初发币的时候就规划为用户所有。顶多算是团队透过代币奖励吸引用户的「机会成本」，没有自己赚走的部分。
而且，如果协议没有发放代币奖励，这个算法就无法成立。
以储备变化辅助评断
在评断协议的运作状况时，单就净利进行判断可能会失真。这时就需要其他资讯的辅助。
而金库的资产变化是个很好的评断标准。
DefiLlama 的Treasury 页面可以看到每个协议的储备状况
假如金库储备下降，可以看看近期是否有治理提案动用大量资金，或是平台币下跌导致资产价值骤减
各大Defi 协议在过去一个月中的储备变化如何呢？
影响储备资产变化的因素除了本身支出， ETH 币价也是重要的一点。 Defi 协议的储备资产中有很高比例是自家平台币，而以太坊Defi 平台币的走势受到ETH 币价影响。
此外，储备变化也可以拿来跟收益状况相比较。
若协议收益为正，储备资产却在下降，就需要特别留意营运状况。
可能只是因为代币奖励发放的少导致收益为正，费用收入其实不多。也可能是费用收入高，但近期金库中的代币持续下跌，因此储备反而下降。
结论
熊市当中，用户减少、资金流出加密市场，协议的最大难题并非如何打造创新功能，而是如何度过漫长的加密寒冬。
虽然协议盈亏与代币并没有直接相关，获利也不会直接分给代币持有者。协议能否持续运作还是对币价还是有着蛮大的影响。
熊市想要投资协议代币，盈亏状况将会是个很重要的评断标准。
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