当我们谈论算法稳定币时，我们通常会想到基于以太坊的协议，例如Empty Set Dollar 或Frax Finance。像Fei协议这样的新人和即将推出的 许多人得出一个结论，Frax Finance是从其非常成功的部分准备金/部分抵押模型中汲取灵感的领先协议之一。

虽然Frax Finance 无疑已经证明它会继续存在（人们只需要看看它在比特币最近的崩盘期间保持钉住汇率的情况如何），另一个沉睡的巨头并没有在社群中引起同样的关注。我们当然是在谈论TerraUSD (UST)。

要理解为什么我们将UST归类为算法稳定币，我们首先必须定义什么是算法稳定币。顾名思义，算法稳定币利用算法来控制稳定币的市场结构和底层经济。您可能会将算法稳定币视为自动化的美联储，在那里，预先撰写程式码执行特定操作以控制和影响价格，而不是人为决策。

虽然大多数人都同意这个一般定义，但很少就更精细的细节达成明确的共识。有些人可能会争辩说它需要套利机制，而另一些人则认为其抵押率是一个重要的考虑因素。我们认为，如果资产具有以下任何特征，则该资产有资格成为算法稳定币：

1. 没有抵押品；和/或
2. 由他们自己的原生代币部分/全部抵押；和/或
3. 有着浮动的锚定率

我们相信这抓住了算法稳定币背后的含义，因为拥有这些特征需要算法功能来稳定价格，以便协议保持其挂钩。

关于UST 属于第1 点还是第2 点，有一些语义，因为尽管UST 没有由LUNA（其代币对应物）明确抵押，但有些人会争辩说LUNA 实际上是UST 的“内生抵押品”，因为它们有着套利关系（下文进一步讨论）。无论如何，UST 仍然属于我们对算法稳定币的定义。

TerraUSD (UST) 市值

来源: CoinGecko

自UST 于2020 年9 月创始以来，算法稳定币已大受欢迎，并在短短7 个月内呈指数增长至$2B – 这最终使其成为市值排名前五的稳定币。

但是，与其他算法稳定币不同，UST 和LUNA 不能孤立讨论。UST 被构建为Terra 区块链的核心货币之一，并且是该区块链网络运作不可或缺的一部分。因此，我们必须审视整个生态系，才能理解UST 为何如此成功。

在本报告中，我们将研究Terraform Lab的背景、Terra Stablecoins、LUNA 的用途以及促成UST 成功的因素。该报告还将涵盖5 月比特币(BTC) 崩盘，并以我们对UST 未来的看法结束。

背景

Terraform Labs 是一家韩国区块链公司，创建了Terra 区块链。Terra 区块链是Cosmos 生态系统的一部分，使用Tendermint Proof-of-Stake (PoS) 模型，目前的验证者上限为100。

从一开始，Terraform Lab 的方法就是与电子商务行业和线上到线下 (O2O) 行业的主要参与者建立业务关系。结果，Terra 联盟成立，由 15 家公司组成，其中包括 TMON 和 Yanolja 等亚洲大型的支持者。就某些层面来说，TMON 是韩国最大的电子商务公司之一，而 Yanolja 是韩国最大的旅游平台。

在推出UST 之前，Terraform Labs 推出了两种前驱稳定币：TerraKRW（与韩元挂钩）和TerraMNT（与蒙古Tögrög 挂钩）。值得注意的是，Terra 还有一个非常成功的手机支付应用程式Chai，它利用Terra 区块链进行后端处理，拥有超过 240万用户。

Terra 稳定币

根据Terra 的白皮书所述：

'稳定币的存在目标是保持其购买力。鉴于大多数商品和服务都在国内消费，因此创建追踪当地法定货币价值的加密货币非常重要。尽管美元主导着国际贸易和外汇业务，但对于普通消费者而言，美元相对于他们选择的记帐单位表现出不可接受的波动。

顺着这一个思路，Terra 便着手创建加密货币，这些加密货币使用去中心化的预言机单独与美元、欧元等全球货币挂钩。然而，为确保Terra 的主要货币价格为稳定状态，Terra 选择了TerraSDR（现称为TerraSDT）作为其旗舰货币。要理解为什么我们必须首先看看SDR 是什么。 

SDR 代表特别提款权，是国际货币基金组织 (IMF) 于 1969 年创建的一种国际储备资产。 SDR 本质上是一篮子货币，旨在于金融危机期间补充成员国的官方储备。下表是 SDR 的当前构成。

来源: International Monetary Fund

从技术上讲，SDR 不是一种货币，而是对IMF 成员国可用货币的潜在索取权——这意味着SDR 的价值来自其基础货币。截至2021 年6 月1 日，1 SDR = 1.4438 美元。

透过与SDR 挂钩，TerraSDT 可以“对任何法定货币表现出最低的波动性”。因此，TerraSDT 成为Terra 旗舰货币的主要候选者，因为它可以可靠地用于计价交易费用和采矿奖励。

有趣的是，Terra 利用与 SDR 类似的原则来稳定其货币。 Terra 稳定币具有共享流动性，这意味著用户可以按各自的汇率在货币之间进行原子互换。当对一种货币的需求突然下降时，这种机制有助于缓解需求衝击。

Luna (LUNA)

LUNA 代币在Terra 生态系统中扮演着许多重要的角色。我们将其核心功能的拆解成三个部分如下：

挂钩稳定者

Terra 稳定币依赖于两个代币的铸币税模型。在铸币税模型中，透过控制流通中的代币供应来稳定价格。当代币价格高于挂钩时，供应增加，相反，当低于挂钩交易时，供应减少（从流通中移除）。然而，增加/减少供应会导致稳定币本身的价格波动更大——这就是LUNA 发挥作用的地方。

LUNA 充当波动性吸收器，因为无论市场状况如何，它始终可以以固定汇率铸造代币。

每当Terra 稳定币脱离挂钩时，该系统就会提供套利机会；因此，套利者被激励以确保价格回到与其挂钩的水平。LUNA 的销毁机制进一步补充了这一点– LUNA 的一部分在扩展期间被销毁并透过算法调整，直到UST 恢复到1 美元。换句话说，Terra 稳定币的价格波动有效地转移到了LUNA 的波动供应上。

验证节点/委托人

验证节点是全节点运营商，它们透过在其系统上存储区块链副本并在链上生产出新的区块来维护网络。作为回报，验证节点会获得以下奖励：

1. Gas
2. 稳定费
3. 铸币税

总而言之，这些奖励加起来约为10-15% 的年化回报。这包括针对现有协议（例如Anchor 和Mirror）和即将推出的协议（上面未提及，因为这些是临时奖励）的LUNA 质押者的空投奖励。

但是，要成为Terra 区块链上的“活跃验证者”，必须在平台上抵押“足够”数量的LUNA。“足够”是相对的，因为只有拥有最高质押LUNA 的前100 名验证节点才会成为活跃的验证节点。

截至2021 年6 月1 日，第100 个验证节点是“filpside”，并质押了500,217 个LUNA。

Source: TerraStation

因此，要成为活跃的节点验证者，验证者必须质押超过500,217 个LUNA 代币才能超越“flipside” 并将其推出前100 名。截至2021 年6 月2 日，1 LUNA = 6.6 美元，最低投资要求为330 万美元。然而，并不是每个人都有330 万美元的闲置资金，而这正是委托人的用武之地。

参考上图，我们可以看到“flipside” 在“自我质押”下只有4 个LUNA 抵押。这意味着在500,217 个LUNA 中，只有4 个属于“flipside”，其余属于委托人。

委托人是将其LUNA 委托给验证人的LUNA 持有者 作为回报，验证者以“费用”“借用”这些LUNA 代币，并质押它们以换取更多的挖矿能力。该费用本质上是LUNA 持有者的抵押奖励，是验证者获得的挖矿奖励的百分比。委托人可以自由选择他们想要的任何节点验证人，而验证人可以自由设置自己的手续费费率。

Source: Terra Docs

一旦一个人将他们的LUNA 委托给验证者，他们将立即开始累积奖励。但是，假设委托人解除其LUNA 的绑定。在这种情况下，有21 天的锁定期，他们不能撤回他们的LUNA，也不会获得任何质押奖励（同样的规则适用于验证者）。例外情况是，如果他们将他们的LUNA 重新委托给另一个验证者；在这种情况下，不会受到处罚。

治理

任何质押其LUNA 的人都可以通过投票参与Terra 的治理过程。投票权与LUNA 的质押量成正比。虽然投票没有最低LUNA 要求，但对治理提案有最低要求。

提案过程包括三(3) 个阶段，即存款-> 投票-> 通过或拒绝。在提议之前，提议者（或任何其他LUNA持有者）必须存入至少512个LUNA才能将其移动到投票阶段。如果提案达成共识，则退还押金（无论通过或失败）。但是，如果提案获得“否决”多数票，则整个LUNA 存款都会被烧毁。

TerraUSD (UST)

截至2021 年6 月1 日，UST 的市值为$2.0B。虽然与其他稳定币（USDT 有$62.1B）相比，这似乎微不足道，但这并没有改变UST 是前5 名类别中唯一的非抵押算法稳定币的事实。当您意识到USDT、USDC 和BUSD 都是中心化的、完全抵押的货币时，这一点就变得尤为重要。另一方面，DAI 被过度抵押并由第三方去中心化资产（例如以太坊）提供支持。

Top-5 Stablecoins by Market Capitalization

Source: CoinGecko

此外，即使考虑到两周前BTC 的崩盘（下文进一步讨论），UST 的价格挂钩仍具有令人难以置信的弹性，但此后已经恢复。截至2021 年6 月1 日，UST 在整个2021 年的平均价格为1.002 美元。

TerraUSD (UST) Price Chart

Source: CoinGecko

“成功”算法稳定币模型的基准似乎是Frax Finance 首创的部分抵押模型。像Fei 协议这样的新一代的算法稳定币正在倾向于这种模式。然而，UST（或者更确切地说是Terra 生态系统）表明，你不需要抵押品来创建一个成功的算法稳定币。

为什么UST 会成功？

考虑到林迪效应，只有 FraxFinance、SynthetixUSD (sUSD)、Celo Dollar (cUSD) 和 UST 已经存在了足够长的时间，甚至可以被认为是“成功的”。那么是什么让 UST 与这些模型（以及其他失败的铸币税模型）区别开来呢？我们认为这有两（2）个主要原因。

林迪效应：林迪效应是指，对于一些不会自然消亡的东西，比如一种技术、一个想法，它们的预期寿命和它们目前已经存在的时间成正比。即它每多生存一段时间，它的剩余预期寿命就会增加一点。在林迪效应适用的情况下，死亡率随时间下降。

LUNA 验证者有助于稳定UST 挂钩

到目前为止，每一个算法稳定币都是作为一个独立的项目建立在现有的区块链上的。与Terra 相比，Terra 货币本身嵌入到网络中——这允许验证者帮助稳定UST 的价格。

如前所述，验证者从三(3) 个主要来源获得收入：gas 费（可选）、稳定费和铸币税奖励。但是，与大多数挖矿设备一样，奖励会受到波动的影响。在Terra 的案例中，不确定性来自两个因素：

1. 进行的交易数量，转化为挖矿费用
2. 由于铸币税，LUNA 的供应（以及价值）波动

为了管理这种波动，网络控制交易费用和LUNA 被烧毁的速度，由此：

当挖矿奖励增加时（通常是牛市）；

• 费用下降
• 销毁速率下降

当挖矿奖励增加时（通常是熊市）；

• 费用上升
• 销毁速率上升

这些费率的调整每周发生一次，被称为类似于比特币难度调整算法(DAA) 的“稳定杠杆”。因此，无论Terra 经济进入牛市还是熊市，挖矿奖励都应该相对稳定。这对于将验证者吸引到系统中很重要，因为他们有助于保护网络并在无意中帮助稳定UST 的价格。

验证者实际上是持有LUNA 的巨鲸，因为他们需要大量的LUNA 来抵押和参与网络安全。

Source: Terra Station

例如，截至2021 年6 月3 日，LUNA 的总质押量为330,701,342（占整个LUNA 供应量的33.47%）。投票权最高的前3 名验证者总计79,434,462 个LUNA，占LUNA 质押总量的24.02%。这是一个关键因素，因为鲸鱼对市场的影响最大，Terra 经济也不例外。

任何铸币税模式的最大威胁之一是其“代币”的价格暴跌。如果坠机事件足够严重，巨鲸可能会对该系统失去信心，并过过倒货而逃往更安全的地方。在Dynamic Set Dollar v1 (DSD) 的抢救操作中可以看到一个完美的例子。

Terra 的系统所做的是出于以下几个原因迫使巨鲸合作（即不转储他们的LUNA 代币）：

1. 大多数巨鲸都是验证节点，能够获得相对稳定的收入。
2. 验证节点已经在网络中投入了大量资源（例如时间、挖矿设备、应用程序流程等）。
3. 即使验证节点想要离开网络，也有至少21 天的锁定期，他们无法获得奖励或提取他们的LUNA 代币。同样的限制也适用于已委托其LUNA 代币的委托人。

我们不应低估这种设置的涟漪效应。Terra 的系统有效地将Terra 需求的 因此，其他用户（包括鲸鱼）可以放心，如果Terra 经济出现低迷，这是一个挑战，其他鲸鱼不太可能放弃网络。这给系统带来了更多的信心，并鼓励交易者继续套利UST和LUNA，而不必担心陷入困境。

从本质上讲，Terra 设法创建了一个系统，

UST 的真实需求

加密生态系统中的竞争非常激烈。用户被宠坏了，因为稳定币有很多替代品。不幸的是，选择一个而不是另一个通常与便利性和“被其他协议采用”有关，而不是像“真正的去中心化”这样的哲学原则。更不用说随着需求的增长，协议需要管理可扩展性问题，由于缺乏成熟度，大多数算法稳定币尚未经历过这一点。

Terra 与其他协议相比具有优势，因为它可以使用整个网络。因此，Terra 可以透过围绕UST 建立生态系统来促进对UST 的需求。

Source:

我们将在此处介绍的两(2) 个范例是Mirror Protocol 和Anchor Protocol。我们还将简要介绍Terra 链上即将开展的预计会增加UST 需求的项目。

Mirror Protocol

Mirror Protocol 是一个去中心化衍生品协议，它创建合成资产，由Terra Protocol 孵化。合成资产称为镜像资产（mAssets）。mAssets 的目标是模仿任何资产的价格，让投资者能够同时获得更多资产进行投资。

与Synthetix 一样，可以透过使用UST 或其他mAsset 代币作为抵押创建抵押债务头寸(CDP) 来铸造mAsset。CDP 本质上是针对反映资产价格变动的空头头寸。例如，如果AAPL 的股价上涨，mAAPL 的铸币商将不得不存入更多的抵押品以维持抵押品比率。如果该比率低于最低余额150%，则可以被其他用户追加保证金和清算。

值得注意的是，2021年2 月，Mirror透过上了 GameStop 和 AMC 的合成版本来利用 GameStop Saga；因此，这允许交易者在 Robinhood 禁止交易时交易这些股票。这是一个很好的例子，说明了去中心化应用程式如何为市场提供重要价值，而其中心化平台却没有这样做。

Mirror 还拥有一个治理代币(MIR)，它赋予持有者投票的权利，并从协议的CDP 提款费中分得一杯羹。

Source: Mirror Protocol 

所有mAssets 都与UST 配对作为交易对。仅这一指标就将提供UST 流动性的需求定为5 亿美元。而且由于UST 也用于支持mAssets（加起来高达8 亿美元），

Anchor Protocol

锚定协议是一种借贷协议，其主要目标是提供可靠的储蓄产品。它透过提取用于借入稳定币的保税资产(LUNA) 获得的收益来实现这一目标。贷方将他们的UST 存入Anchor，以稳定的利率赚取收益。但是，在撰写本文时，仅接受bLUNA 作为抵押品。因此，在借款之前，借款人必须透过绑定他们的LUNA 代币作为抵押品来铸造bLUNA（1:1 的比例）。一旦他们收到bLUNA，他们就可以将其作为抵押品存入并借入UST。

Anchor 的利率是可变的，并根据借贷需求和供应进行算法调整（类似于Compound）。这是由Anchor 的利用率决定的。然而，仅仅依赖这个公式会导致由LUNA 的价格主导的强烈的周期性波动。为了缓解这个问题，Anchor 还引入了一个称为Anchor Rate 的基准利率。锚定利率被定义为借款人赚取的收益率的平均值，由支持每个收益率的抵押品价值加权。Anchor 将相应地分配抵押资产的收益，以确保利用率密切反映被吹捧为“理想”利率的Anchor 利率。

Anchor 还有一个治理代币(ANC)，它赋予用户投票特权，并从其管理的资产(AUM) 中赚取Anchor 的部分收益。

Source: Anchor Protocol 

在这一点上，Anchor 的设计有效地允许UST 持有者在不持有LUNA 的情况下获得LUNA staking 奖励。因此，与此同时，18% 的收益率吸引了那些寻求美元敞口的人的需求，同时也表明了对UST 挂钩的信念。

即将到来的 Terra 项目

Spar Finance 是一个去中心化的资产管理平台，允许代币池经理创建自己的“基金”，同时为投资者提供被动 DeFi 投资策略。

Mars Protocol 是一种去中心化借贷协议，旨在成为消费者（DeFi 用户）和企业（DeFi 协议）的跨垂直信贷工具，它利用基于控制理论的动态利率模型。

Ozone Insurance 是一种去中心化协议，可为 Terra 生态系统中的技术故障风险提供槓杆保险。

比特币崩盘对UST 的影响

在大多数情况下，我们讨论了在市场价格保持相对稳定的理想市场条件下的Terra 生态系。然而，就在三周前的2021 年5 月19 日，整个市场经历了加密历史上最大的黑天鹅事件。比特币(BTC) 在短短一天内暴跌30%。每个协议都受到影响，Terra 生态系统也不例外。那么UST的表现如何？

TerraUSD (UST) 价格表截图

Source: CoinGecko

由于CoinGecko 数据的储存方式，仅记录资产的每日收盘价。但是，如果我们在崩盘期间（2021 年5 月19 日）参考UST 的价格图表，我们将看到UST 在短时间内交易价格低于0.90 美元。多种因素导致了这一点，但简要总结一下；

1. 宏观经济因素（BTC崩盘）导致LUNA价格下跌。
2. LUNA 的价格下跌导致Anchor 协议中的级联清算，进一步助长了LUNA 的价格下跌，因为它被抛售。
3. 由于掉期利差膨胀，导致UST 的挂钩偏差，套利者不鼓励采取行动。

Anchor 的清算瀑布

在锚定协议中，存款人的资产透过超额抵押债务得到保证。一旦抵押品的价值低于清算门槛，它就会被出售以偿还债务，以免威胁到协议的生存能力。

在积极的价格趋势期间，用户可以通过借入额外的UST 来创造更多的bLUNA，从而利用他们的头寸。这是有利可图的，因为获得的收益超过了借贷成本，并且可以重复多次。然而，使用这种杠杆策略会显著降低抵押率，其中LUNA 的小幅价格下跌可能导致高清算风险。

在黑天鹅事件发生前几个小时，LUNA 的交易价格约为 14 美元，但在 24 小时内跌至 9 美元以下。急剧下降导致连续清算，一度达到 4,000 笔清算交易。 Anchor 也离线了 30 分钟，因为节点因网络流量而过载——这导致错误的预言机数据引发了另一波清算浪潮。

在整个过程中，清算人利用bLUNA/LUNA 在Terraswap 上的高流动性，将大量bLUNA 出售给UST。由于用户被迫以更大的损失出售，因此更高的滑点加剧了LUNA 的低迷。

套利不如以往有利润

在正常情况下，如果UST 与其挂钩负偏离，套利者有两(2) 种选择：

1. 用UST 铸造新的LUNA，将LUNA 换成另一个稳定币（例如USDC）并回购UST（“快速套利”）；要么
2. 将LUNA 换成UST 并等待UST 挂钩恢复（“基于时间的套利”）。
3.  

虽然“快速套利”方法在市场崩溃期间有利可图；同时，每天可以赎回的UST 数量有限制（2000 万）。这两个事件都导致链上掉期价差膨胀（高达9%）。较大的掉期价差相当于铸造UST 的滑点增加，增加了执行“基于时间的套利”方法时的盈利损失风险。

因此，套利者被鼓励观望而不是积极捍卫UST 的挂钩价格。

未来展望

• 提高存款利率和锚定利率，以确保在市场低迷期间，锚定的收益率准备金能够与目标利率（20% APY）紧密匹配。
• 提高清算门槛，以最大限度地减少波动期间的连续清算和网络壅塞。
• 调整溢价率，降低清算的盈利能力。

结论

Terra 的做法与大多数算法稳定币的做法相反。Terra 没有在已建立的网络（例如以太坊区块链）中开发货币，而是从头开始建立自己的国家。因此，Terra 可以将其他现有算法稳定币无法做到的细微差别纳入其系统。例如，透过将LUNA 验证者整合到UST 挂钩稳定性等式中，Terra 创建了一个基于信仰、博弈论和技术的弹性社区。

最重要的是，Terra 可以透过其原生应用程式和合作伙伴网络（例如Terra Alliance）产生对UST 的需求。大多数算法稳定币项目未能实现的是为其稳定币创造需求。如果除了投机和流动性挖矿奖励之外没有其他需求，一旦高收益APY 减少，最终会发生脱钩。无论设计机制多么复杂，如果没有人使用它，就没有应用实例。对于Terra，需要UST 在Mirror 中创建mAssets。随着mAssets 使用量的增加，将铸造更多的UST 来支持系统。Anchor 还透过提供高达18% 的收益率来鼓励将UST 存入其生态系统。尽管收益的唯一来源是LUNA 本身的质押，但它允许用户接触美元。更不用说，Anchor 计划扩展到其他PoS 区块链（例如Cosmos 和Polkadot），并透过收益多样化来提高弹性。

换句话说，希望透过这些协议获得高收益美元储蓄和交易传统股票的用户必须使用UST。

与此同时，2021 年5 月的黑天鹅事件是对UST 挂钩弹性的真正压力测试。在崩盘期间，UST 经历了超过10% 的负价格偏差。尽管挂钩在接下来的几天内恢复了，但这并不是一个完美的表现。

尽管如此，即使LUNA 价格大幅下跌超过70%，Terra 生态系统仍表现出极大的稳健性。此外，自从风暴过去后，Terrans 和Lunatics 都将吸取的教训融入更新更好的提案中。虽然这些改进有望最大限度地减少UST 的价格偏差，但Terra 的设计最终确实受到短期反身性的影响；这是系统够过消除对抵押品的需求来换取纯资本效率的权衡。

UST 的价格稳定和增长都令人印象深刻。随着越来越多的项目在Terra网络上启动，

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