任何自尊心强的加密货币投机者都会问自己以下三个问题：

什么时候涨上天？
什么时候买兰博基尼？
期权什么时候有流动性？

如果我知道问题1和问题2的答案，HDR Long Term Capital Management就不会是我凭空想像出来的，而是回报可与Renaissance Technologies媲美的收费高昂的对冲基金。顺便说一句，我最近在某篇文章读到，自成立以来，Ren Tech在扣除一些可以忽略不计的费用后所赚得的净收益超过1000亿美元。Jim Simons就是投资界的大师，他真牛逼。

不过，作为最大的加密货币衍生品交易平台的首席执行官，我对第三个问题确实有所见解。对于那些在2020 新的一年决定读更少的书而发更多Instagram 的人来说，以下是摘要：

具流动性的加密货币delta one（delta 值等于1）交易产品，使得交易者无需像交易传统资产类别那样涌进传统电子期权交易平台。但这并不意味着这一波动产品不会获得流动性。随着越来越多的参与者重新发现有必要使不稳定的现金流平稳下来，并从他们的比特币上赚取收益，带有嵌入式期权的保险产品和收益产品将越来越受欢迎。这些结构性产品将引领我们走向更成熟的加密衍生品市场，而流动性将渗入到有经验交易者交易的普通期权中。BitMEX将在我们可以增值的市场领域中提供服务。

Delta One处于支配地位

交易者使用delta one产品来获得一项资产的杠杆方向性风险。当交易者对市场有先见之明时，他们总是想获得更多杠杆，这样您就能赚更多的钱。而传统的交易平台和交易所（除了遮遮掩掩的差价合约经纪商/非法经纪公司）仅提供有限的杠杆。

除非您是大型对冲基金、银行或金融机构，否则您将无法获得大量杠杆。交易所通过限制杠杆来保护可能破产的交易者。全球流动性最高的股票期货合约是芝商所的Globex标普E迷你合约。我认为该交易所提供的维持保证金等于最高5倍的杠杆。当标的物的每日大幅波动被认为是1%时，5倍杠杆并不奇怪。

经纪商可能为外汇交易提供更高的杠杆，但越来越难获得100倍或更高的杠杆。即使您可以获得高杠杆，这些交易所或经纪商也不会限制您的亏损。2015年1月，瑞士央行取消了瑞郎/欧元的汇率上限时，一些经纪公司因巨额损失而起诉客户。这不是一个好现象。

由于只能在交易所层面提供的低杠杆，和经纪商提供的高杠杆（有倾家荡产的风险）中二选一，因此寻求安全杠杆的交易者必然诉诸于期权。通过购买价外看涨和看跌期权，交易者可以享受更高的杠杆，但同时亏损也有限。

价外期权的交易价格便宜，因为行使价格与当前的现货价格相距足够远时，可以抑制权利金。对于可能性较低的结果，您支付更少。如果交易者错了，他只会损失权利金。这样，交易者就可以构建杠杆正凸性交易。

另一个（而且可以说是更重要）会降低权利金的方面是证券、固定收益和货币的低波动率水平。如果资产价格变动很小并且在价外，那么权利金将更便宜，从而提供更高的杠杆率。

由于这种市场结构，期权吸引了投机者。反过来，投机者将流动性带到了市场的双方。交易真谛变成了发现廉价的凸性。传统的资产类别期权市场为投机者提供了凸性、杠杆和安全性。Delta one产品没有这些特征，因此，投机者为该期权市场增加了大量的流动性和持仓量。

加密货币衍生品具有完全不同的市场结构。

起诉客户是糟糕的做法，而且由于保证金货币、比特币几乎不被当做真实货币，这几乎不可能成功。因此，所有平台从一开始就采取了有限亏损的立场。无论您的仓位多大，您在BitMEX上都只能损失初始保证金。

除非您是正在竞选的政客，否则天下没有免费的午餐。如果交易者只能损失其投入的资金，那么在波动起伏的市场中，盈利者将无法享受其全部未实现利润。在某些情况下，市场会高开或低开，而平台没有足够的净值来全额支付盈利者。这时就需要社会化损失制度。

社会化损失制度确保平台在所有市场条件下均具有偿付能力。加密货币交易平台并不是靠出售席位给有钱机构起家的，而这些机构愿意将其资产负债表放在网上跟别人对赌，因此投机者可以对人类历史上最波动的资产之一进行100倍杠杆交易。

我只能代表BitMEX，但是如果比特币突然间变为零或无穷大，我们也具有偿付能力。这就是我们的社会化损失制度所提供的安全性。

有限亏损和社会化损失保证金制度理论上听起来很有吸引力，但是如果没有第三个部件，即保险基金，它仍然不足。在一个双方交易的系统中，一方做多，另一方做空，股本回报率（ROE）最高为100%。那是因为您只能赢取另一方投入作为保证金的钱。平台可以提供1,000倍的杠杆，但这仍然是空谈。如果您无法将ROE实质提高到100%以上，所谓的杠杆都是没意思。

要使ROE高于100%，在亏损者破产时，还需要额外的资金来支付胜者。传统交易所与清算所合作，由拥有保证债券的清算所提供最后担保。通常，席位持有人必须购买这些债券；作为回报，他们对每笔交易收取费用。

不过，如果我在2015年来找您，问您要一些比特币来帮助交易者使用100倍杠杆，您可能会笑死。BitMEX和其他平台不得不寻找另一种资金来源来支持市场。保险基金就是那个资金池。BitMEX保险基金目前持有约33,500个比特币。

不要怂，就是做：有了保险基金，社会化制度中的潜在ROE就会上升到100%以上。从数学上讲，保险基金越大，新交易的潜在ROE就越大。平台上多空双方不同价格预期的交易者数量也会影响潜在ROE。下注者越多，在市场上以优于破产价格的价格来清算强平委托的可能性就越大。因此，保险基金将增长。

假设所有加密货币衍生品平台的活跃用户数量相同（我可以假设BitMEX拥有最多的活跃用户，不过在不知道所有竞争对手的活跃用户群的情况下我无法验证这一点。可惜我却是没有这些信息）。所有社会化损失平台发布的唯一公开数据是其保险基金。BitMEX的基金的量级最大。因此，在BitMEX，交易者的交易前潜在ROE将最高。

如果我们假设保险基金余额为非零，那么加密货币delta one市场开始为交易者提供一些有吸引力的凸性。设想一下：

交易者只能损失其所投入的资金。他们的下行损失受到限制。
无论做多还是做空，交易者做对方向时比做错方向时收益得多。这意味着其回报状况始终为正凸性。
交易者可以使用高杠杆。
本质上，加密货币资本市场结构已将期权包装成一种delta one产品。加密货币期货或掉期的回报状况没有改变。在杠杆概念上，价格上涨1%相当于合约上涨1%。但是，根据ROE，交易者购买期权时，权利金已作为初始保证金。

加密货币期权

多年来，各种加密平台都有提供期权市场。虽然流动性肯定比五年前我进入该领域时要好，但市场仍然相当缺乏流动性。各种行权价的看涨和看跌期权电子市场都缺乏「适当的」流动性，许多交易者对此感到失望。

在股票和外汇期权交易中初试牛刀的交易者希望在加密货币中使用相同的交易武器。不过，将加密货币永续掉期比作加特林机枪的话，加密货币期权只是后膛步枪。如果你敢的话，就冲。

交易期权要比交易期货和掉期复杂得多。Delta、Vega、Theta、Rho、Gamma、dVega/dVol，我可以继续念一堆期权希腊字母。我依然记得，在我在德意志银行的衍生品销售部实习期间关于期权数学的每周测验，以及董事总经理告诉我的希腊字母。鉴于波动率销售和交易部的雇员只有几万人而不是几百万人，因此大多数各行各业的交易者几乎不了解这些市场的定价方式。

一个很好的例子：有一天，我和一位交易方差掉期的交易员坐在一起。方差掉期让交易员允许在所有行权价中保持恒定的vega。如果您不知道这是什么意思，那么故事会令人感到欣慰。该交易员有一个精美的电子表格，可以计算出所有期权希腊字母，并显示每日盈亏。他唯一要做的就是大力按F9键生成报价。我问他这些是如何计算的。他回答说他不知道，金融工程师制作该电子表格，他只是盲目按照执行。

故事的寓意：这鬼东西很复杂。

一击！如果能够产生相同的回报状况，交易者总会做最简单的事情。

加密货币的波动率非常高。我们目前处于低波动率制度， 而30天实际波动率约为40%。在定价期权时，波动率越高，看涨或看跌期权的价格就越高。因此，期权买家（投机者）必须投入大量资本才能获得凸性交易。为了比最具流动性的加密货币衍生品BitMEX比特币兑美元永续掉期便宜，期权费必须小于1%。当标的资产具有如此高的实际波动率时，这是不可能的。

二击！交易者将始终倾向于杠杆最高的产品。

做市商，我没有忘记你。每个买家都有一个卖家。做空期权是一项困难的生意。如果波动率高，则期权做空者的保证金要求将非常昂贵。做市商必须能够在报价时卖出无担保期权。当习近平主席提到「区块链」时，比特币在几个小时内暴涨40%，因此，卖出这样的资产的无担保看涨期权是有风险的。结果是，各种平台采用的保证金系统非常保守。

同一组加密货币做市商报价加密货币delta one和期权产品。他们必须决定如何分配资本。如果该期权因保证金要求而需要更多的资金，并因了解度较低而流动较少，并提供较低的杠杆，那么他们将提供更少流动性。如果勇敢的投机者走去交易期权，而价差相差一辆特斯拉皮卡的价格，那么交易者将迅速返回交易比特币兑美元。

三击（三振出局）！交易者更喜欢具流动性而不是缺乏流动性的衍生品。

我希望您对这篇关于加密货币衍生品市场结构感到满意，以及了解为什么投机者会优先选择delta one 产品而不是期权。

Delta One：

高杠杆
有限亏损，这意味着最大损失为100%的初始保证金，但最大上行空间却远远超过100%。也称为正凸性。
具流动性
期权：

隐含波动率高导致权利金高，这意味着杠杆率或放大倍数低。
有限亏损，因为您只能损失权利金。
缺乏流动性
在讲解了行不通的情况之后，在下期的专栏文章里面，我将讲述我认为将在2020年受大众欢迎的期权/波动率产品类别。

术语表

对于那些不懂我刚才所说的人，这也没关系。以下是术语表：

Delta –衍生品合约价值相对于标的资产价格的变化。

Delta One – delta值等于1的衍生品。用于指代加密货币领域的期货和掉期产品。在工作期间，我是一名见习delta one交易员。

社会化损失制度–这是所有具流动性加密货币衍生品平台使用的主流保证金制度。在此制度中，如果由于亏损者破产而没有足够的资金来支付盈利者，盈利者的未实现收益将减少，或者其仓位会提早被平仓。

初始保证金/有限亏损–社会化损失制度的补充。交易者只能损失仓位的初始保证金。交易平台无法追缴其系统外持有的其他金融资产。这与大多数提供任何衍生品/杠杆交易的经纪商不同，如果损失超过初始保证金，他们可以并将追缴交易者的全部财务净资产。

保险基金–这是附属于社会化损失制度的保证基金。在BitMEX，如果您被强平，系统将接管您的仓位并在市场上平仓。如果平仓后仍有剩余净值，则将这些资金存入保险基金。亏损者将剩余的净值存入该基金。当强平委托无法以高于其破产价格的价格平仓时，将使用该基金。

波动率产品– delta值大于1的衍生品。用于指代所有类型的期权产品。当交易期权时，您不仅要根据方向交易，还要根据凸性和收益率交易。

凸性–这是收益曲线的不对称性质。正凸性交易是指，当资产价格上下变动时，做对方向时比做错方向时收益更多的交易。购买期权是一种正凸性交易。负凸性交易是指，当资产价格上下变动时，做错方向时比做对方向时损失更多的交易。卖出或沽出期权是负凸性交易。凸性不是免费的，这种回报状况的价格是任何期权随附的权利金。

收益–到期前产生固定的已知收益的交易。卖出备兑看涨期权是一种收益交易。例如。一名矿工期​​望在一年内挖出100个比特币，他卖出100份10,000美元行权价的2020年12月比特币/美元看涨期权，并从买方那里获得20个比特币权利金。矿工通过之前的经验知道，不管比特币的价格在一年内以什么价格结算，交易都将产生20个比特币的收入。

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