之前已透过 Fed 报告 (Fed Notes) 去解释美元作为国际结算货币的影响力有多大，此外，同样是法币，美元和其它法币的地位完全不同，这就是「货币阶层」(The Money Hierarchy)。
在金融市场中，所有商品都标上了价格，包括比特币、证券、人民币、欧元、美元，都有标上价格，而这价格就如魔法一般，让大家误以为所有商品都在都一平面上，但实际上，这些商品是有层级的。
首先是货币和信用的差别。货币跟信用不同，信用是未来兑回货币的承诺，但货币就是货币。
下张图显示了最基本的货币层级：货币 > 信用。
这里有一个重要的概念，在货币阶层中，每一个阶层都要透过更上层的流动性来做清算，无法拿同级或更低阶的流动性做清算。
举例而言，对一般老百姓来说，银行存款就是货币，用来结算借据（信用）；对银行来说，存款就是信用，而准备金则是用来结算信用的货币。
现实中的货币体系相当复杂。为了方面理解，笔者用简化的「金本位」作为依据，画出了「金本位货币层级」。
在金本位的体系中，国家发行的货币事实上就是国家对「支付黄金的承诺」，而之所以黄金位阶高于货币(国家法币)，是因为法币要承担无法兑换回黄金的风险。
接下来的阶层就是商业银行的存款。存户将法币 (纸钞) 存入银行，赚取利息。存款就是银行「支付法币的承诺」，而法币优于存款的原因是，存款多了兑回法币的风险。
存款之下是证券 (Securities)，其意义是支付银行存款的承诺。
于是：黄金 > 货币 > 存款 > 证券。
如果进一步将货币层级用会计的资产负债表方式表达（下图），那么货币层级就会更明显。
在资产负债表中（左边是资产、右边是负债）可以发现：
- 黄金是央行的资产，藉此发行法币，所以法币就成为了央行的负债
- 法币变成银行系统的资产，存款变成银行负债
- 存款是私人部门的资产，有价证券则是其发行的负债
整个过程中，法币、存款、证券都同时是一方是资产，另一方的负债，只有黄金是资产，不属于任何人的负债，这就是货币层级的最高层，这也就是上一篇所说的世界主导货币。在《金融理论的货币》一书中，货币的最高阶层又称为外在货币 (Outside Money)。
货币体系的扩张与收缩
相信不少人看过桥水基金创办人 Ray Dalio 解释经济机器如何转动。
经济机器由不同的市场、参与者、支付方式构成。这种经济框架的支出来自两种方式：货币 (Money)、信贷 (Credit)。在商业周期之中，消费支出，货币和信贷，都会快速增加，经济成长带来的资产上涨，又会再度推升这种支出，形成正向循环。
假定央行的货币政策没有介入，下列的经济扩张会不断自我强化 (Self-reinforce)，直到债务的成本走向极端，生产利润已经开始无法支付债务，接下来就会进入去杠杆过程。
去杠杆的过程相当漫长，且流动性危机将会伴随整个去杠杆的过程。
由于在经济扩张时期，多数的支付承诺都是由信贷组成，且第三方担保通常都是商业银行。因此只要有信用违约，就很容易引发其它违约，突然间「流动性危机」就产生了。最好的例子就是去年 (2020 年) 3 月发生的 312 事件，几乎所有的资产都暴跌。
透过上述解释，我们可以意识到：整个货币阶层并不是一成不变的，它是会呼吸的，会随着经济成长、衰退而扩张或收缩。
在经济成长的时候，整个货币体系会像下图中的黑线一样扩张，这时候最底下的证券 (信用) 会向外、向上扩张，这时候的信用因为流动性很好，会「看起来」很像货币。
不过一旦去杠杆过程开始，流动性变差，信用开始折价，市场参与者会发现信用并不是货币，而他们真正需要是货币。
美元的地位让 Fed 成为最后的借款人
不难发现，世界金融发展至此，美元已位于货币阶层的顶点，变成了国际外在货币 (Outside Money)。在金融危机时期，美元融资的需求特别高，外国金融机构 (包括央行) 都会在美元融资中面临困难，这也导致了 Fed 成为了「最后的借款人」(The Dealer of Last Resort)。
这点可从 Fed 报告的「与外国央行的互换额度」中一窥究竟。
为缓解国际美元融资压力，Fed 在 2008 金融危机时推出了与外国央行的「临时互换额度」，部分工具也在 2013 年成为永久性的常设融资工具。Fed 在 2020 年的新冠疫情期间，更是增加了常设额度的操作频率。
同时，Fed 还和在纽约联邦储备银行开设帐户的外国机构、外国央行引入了回购工具，让获批准的用户安心，在危机中也能获得稳定的美元融资。
下图可见，互换额度在 2008-2009 年的金融危机和 2020 年新冠疫情危机中广泛使用，未偿还余额分别达到 5,850 亿美元、4,500 亿美元。尽管其它央行央行也建立的相同机制，但额度几乎没人使用 (蓝线为美元、橘线为欧元使用率)。
美元的外汇储备和使用率似乎完成了某种自我强化机制，而 Fed 也在不知不觉当中成为了最后的借款人。
美元的央行互换额度使用 (Source: Fed)
美元和欧元的央行互换额度比较 (Source: Fed)
比特币可以取代美元吗？
比特币可以取代美元吗？几乎不可能。
首先是货币阶层的问题。
在金本位时期，黄金就是整个货币体系的顶点，而后由于种种原因，1971 年，在美国尼克森总统宣布「暂时」停止美元兑换黄金后，世界变脱离了金本位，美元也就顺理成章接管了黄金的位置。
既然国际的结算货币是美元，那么美元外汇交易、各国外汇储备的美元占比居高不下，似乎也可以理解。
举例来说，Fed 的报告其中一项数据显示，2015 年，世界总 GDP 的 50% 是由货币锚定美元的国家所生产的（不包含美国）。这是许多国家赚进贸易盈余后，都用以购买美元的资产作为外汇储备，并以此在本国释出大量的货币，压低汇率，创造出口优势。这也是美元储备自我强化的过程。
那比特币在哪个阶层呢？笔者认为，比特币仍然处于货币阶层的最底端：商品。
下图是现今美元体系的货币阶层。
透过稳定币这个桥梁美元体系已经跟加密货币做了完整个串接。甚至可以说加密货币已经被美元体系给收编了，成为离岸美元计价的资产类别，去年与今年也享受到了离岸美元流动性泛滥带来的财富效应。
由于目前绝大多数的加密货币交易与去中心化金融交易都是用稳定币来做清算与结算，所以加密货币与DeFi 的货币阶层就会算在稳定币之下。
所以承平时期，比特币在流动性极好的时候，大家会有比特币可以当成货币的错觉，一如现在一样；然一旦流动性危机发生，比特币的价格会大幅缩减，突然市场会意识到，美元稳定币才是安全避风港。
下图是美元稳定币 USDT 和美元的交易对 (USDT/USD)。去年的 312 流动性危机发生时，比特币在 24 小时内下跌超过 50%，而这时候呢，USDT 却溢价 5%，这表示有大量的 USDT 挤兑现象。
当然随着越来越多人使用比特币，也许比特币会逐渐向货币或存款靠拢，但有趣的是，货币/存款阶层之所以维持平价 (Price o Par) 是因为政府要求央行和商业银行需要履行 1:1 兑换的承诺 (100 存款兑换 100 元货币)，但比特币的价格一来不是政府背书，二来并没有固定价格的承诺。
比特币的另一个硬伤则是：先天缺乏货币弹性。
假设有一天世界各国政府真的坐下来，讨论比特币本位制，那会发生什么事？
对某些货币主义、奥地利经济学派的信仰者，总量固定是防止通膨的解决方案，不过这仅仅是从「货币纪律」中去理解货币，总量固定却难以适应如今金融体系的「弹性需求」。事实上这也是为何全球会在二战之后脱离金本位的最大原因。
在全球化的现在，货币体系中的信用扩张会扩张和收缩，经济发展越好，扩张和收缩的幅度越高，而比特币的总量限制与供给增长逐年减半让它变成一个「弹性不佳」的货币，也就是说，在危机发生时，比特币无法快速增加，以符合市场的需求。
而比特币先天的总量限制，使其更容易成为离岸美元流动性泛滥时的最佳资产类别。
事实上有许多着名投资人也建议可以将小部分资产配置在比特币。其原因也不难理解，若是比特币网路共识越来越高，那在比特币价值发现的过程，可能成为投资报酬率相当高的资产，不过风险自然也很高。
作为一个「新兴资产类别」，比特币这几年来相当称职，甚至有可能成为法币以外的支付手段。但要作为国际储备货币或法币，比特币并不适合。
因为比特币的供给丝毫无「弹性」可言。所以危机发生时，导致实体经济或金融市场出现比特币的大量需求时，不存在最后贷款人来提供足额的比特币流动性来满足需求，实体经济或金融市场就没有其他选择只能硬着陆。
以去年新冠疫情爆发造成实体经济与金融市场双急冻的状况来说，如果美国没有即时透过财政政策与货币政策做强力支援，危机肯定会蔓延更久景气也不可能在今年就开始复苏。
上述论点并非要否定比特币。事实上，笔者认为比特币的设计精采绝伦。
从去年的机构采用到日前美国正式推出比特币期货 ETF，比特币作为资产类别，正走入传统投资人的视野。比特币先天的总量限制，让其「可能」成为相当好的储备资产。但正因为比特币正在走入主流，所以在投资之前，更要理解比特币的资产类别。
对货币体系有正确的理解，才能避开在加密市场投资的盲点。
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