估值的目的是为投资标的找到其内在价值。对于有着稳定现金流的投资品，例如公司和债券，都可以使用现金流折现的方法进行估值。通过预测企业未来产生的现金流，然后对现金按照时间价值折算成当前的现值，用来估算公司的价值。现金流折现估值在股票投资中应用广泛，因为其符合企业价值的核心原则：企业价值应该反映其未来可赚取的现金流的价值。

然而，当一个投资品没有现金流，如何为其估值就变得微妙。对于消耗性的大宗商品，例如原油、铜，铁矿石，主要的估值方法是成本法和供需关系。按照大宗商品的生产成本、加工成本、运输成本等，加上适当利润率来确定其价值；在考虑成本的同时亦需要分析供需关系、市场预期、全球的政策与地缘政治环境。

对于价值储藏、货币替代的投资品：黄金，估值变得更为微妙。黄金不是一个消耗品，不存在生产生活中对黄金的刚性需求。开采成本、供需关系，全球地缘政治格局，通胀率，避险情绪，影响黄金价格的因素数不胜数。归根结底，黄金本身并无价值，它的价值是数千年来人类把其作为价值储藏的一种共识。

比特币的价值主张是数字黄金，是价值储藏，是法定货币的替代品，属于最难为其估算内在价值的投资品种。没有任何方法、公式可以准确估算比特币的内在价值，但是有些思考模型可以对比特币的价值潜力做一个大致判断。

方法一：纯粹的价值储藏：数字黄金

除了短期投机价格波动外，投资黄金的最佳方式就是永久持有。尽管短期金价可能波动，但是长期的黄金价格相对于法定货币永远是在上涨的。并不是黄金变得更值钱，而是通胀让法定货币越来越不值钱。100 年前的 1 盎司黄金可以购买到的实物资产在今天可以购买到一样的实物资产，而货币已经贬值了 99% 以上。

比特币有着最强大的共识，最去中心化的网络，稀缺和不可更改的特性，造就了数字黄金的价值主张。（在日新月异的 web3，很多人觉得比特币发展缓慢，但是稳定、安全、对去中心化最极致追求，才能成为数字黄金。）

假设比特币数字黄金的价值得到广泛认可，将其的普及率和黄金对比，是一个简单的估值方法。

根据 Credit Suisse 2022 年的估算，全球总财富价值大概有463万亿美元，包括股票、债券、房地产、现金等。全球的黄金总价值有 12 万亿美元。那么黄金代表了全球财富中的 2-3%。黄金分析师们估算黄金价格的一种方法就是：假设由于通胀严重或者地缘政治局势紧张，战争风险上升，人们偏向在个人资产中持有更大比列的黄金。那么假设黄金占全球财富的比例由 2-3%，上升到 4-6%；由于黄金的总量每年变化很小，在总量固定的情况下，资产配置占比翻倍，导致每盎司黄金价格翻倍。

如果比特币仅仅达到黄金总价值的 10%（1.2 万亿美元），那么比特币价格将是 $57,142。

而如果比特币达到黄金总价值的 50%（6万亿美元），比特币的价格将是 $285,714。

主流资产配置建议中，黄金在投资组合中的建议配置比例是 5-10%。这个配置比例是大型资产管理公司，例如贝莱德的投资顾问在帮助客户进行资产配置过程中提供的建议。资产管理公司建议配置黄金的原因，一是因为黄金在投资组合中起到避险保值、分散风险的作用；二则是大型资产管理公司都有自己黄金 ETF 产品，例如贝莱德的 iShares Gold ETF，建议客户配置黄金同时也是在销售自家产品。

近期贝莱德等一众大型资管公司申请比特币现货 ETF 产品，如果成功可以带来比特币在资产配置中地位的巨大提升。数以万计的投资顾问将需要销售比特币现货 ETF 产品，宣传比特币是投资组合中的必要部分。

方法二：Stock to Flow （存量与产量模型）S2F

S2F – 存量与产量模型是大宗商品估值的一个常用方法。存量（stock）指一个商品的现有总存货量，产量（flow）指一种商品的每年新产量。

农产品，各种工业金属的存量与产量的比值通常小于1，意味着这些商品的总存储量通常少于每年的新增产量。农产品不可以长期储存，工业金属的储藏成本高昂并且可能生锈，所以生产商通常只是根据对未来半年或一年的需求预测，生产相应数量。另一方面，大宗商品属于消耗型商品，存货量在无时无刻被使用。

价值储藏型的商品，如黄金，则非常不同。世界上大约有18.7万吨黄金，这是过去数千年黄金总的开采数量。黄金只要被开采，就无法被销毁，会永远存在。

每年黄金的新开采量为 3000 吨，这是黄金的产量。

因此黄金的 Stock to Flow 为：187000 / 3000 = 62.3。

这个比例意味着有 62 年的黄金产量在世界各地的金库或者个人手中储存。当你把这个比率倒转，3000 / 187000 = 1.6%，这意味着黄金的年通胀率为1.6%。

比特币一个显著特点是，每年进入流通的新供应量是确定的。这意味着比特币的存量与流量都可以被精确的计算，而其他商品则依赖于不太精确的开采量估算。

比特币的总供应量为 2100 万，其中 1941 万已经被开采出来。新的比特币随着矿工验证区块链上的交易而被开采出来，这完全按照预先确定的时间表进行。最后一个比特币预计在 2140 年前后投入流通。

矿工目前得到的每个区块奖励是 6.25 个比特币，每十分钟挖出一个区块。这意味着每年有 328500 个 BTC 的开采量。比特币的当前 stock to flow 为大致为：59（1941万 / 328500）。而这与之前计算的黄金存量与流量比 62 非常接近。由于比特币产量每四年会进行一次减半，下一次减半预计发生在 2024 年 5 月，减半后的每区块奖励为 3.125  个 BTC。这意味着比特币的流量将会减半，那么存量/流量的比率将会翻倍。

比特币减半导致的存量/流量比率上升，新产出的比特币大幅减少，如果对比特币的投资需求保持不变，供应减少，需求不变，稀缺性上升，推升比特币的价格。

PlanB 的比特币 stock to flow 模型将比特币的价格和由于减半导致的存量/流量比联系起来。下图中的黄色线为模型计算的比特币价格，而彩色线为比特币的实际价格。PlanB 的 S2F 模型显示比特币的价格和存量/流量比在很长一段时间确实关系紧密。直到上一轮牛市的高点，2021 年 11 月比特币价格 $69,000，这个模型都颇为准确。然后自从 2022 年加密市场的一系列恶性事件后，市场进入漫长的熊市，比特币的价格持续低于模型所预计的价格。根据模型，现在比特币的价格应该是 $100,000。

方法三：比特币价格与全球货币供应

比特币的价格与全球流动性的情况密切相关。过去十年的数据显示，全球货币供应量上升时期，均对应着比特币价格的上升周期；而全球货币供应量增速下降，也均对应着比特币价格的下跌。

全球主要国家的货币政策当前仍然处于紧缩周期。美元的利率已经接近 5%，英镑与欧元利率亦都超过 4%。在如此高的无风险利率下，投资者对比特币这种价格波动剧烈的投资品的意愿必然会降低，这会对比特币的价格持续产生负面的影响。

写在最后

没有一种方法可以准确预测比特币的价格，本文所列举的方法也仅仅是众多比特币估值方法中具有代表性的例子。每一种方法都有一定的合理性和局限性。

例如，在全球流动性紧缩的情况下，比特币是否一定会下跌呢？如果比特币作为一种资产配置的比例增加，由目前的几乎没有传统投资者和和机构投资者配置到一小部分投资者开始配置，那么就算宏观环境恶劣，比特币依然可以受益于普及率的提升而上涨。同样的，比特币减半导致的存量/流量比率上升，新产出的比特币大幅减少，如果对比特币的投资需求保持不变，供应减少，需求不变，也可以推升比特币的价格。

最后，读者们可能觉得，说这么多那到底是会涨还是会跌。那么个人看法是：全球主要国家的利率接近高点，紧缩周期可能还会维持一段时间，但是继续大幅度加息，大幅度进一步紧缩的可能性极小。比特币作为一种投资品种的认可程度过去普及缓慢，如果主要资管公司的比特币现货 ETF 可以通过，那将对普及率会产生重大的正面影响。下一次比特币减半还有不到一年时间，而目前的价格仍远远低于上次减半周期后依据S2F模型的计算价格。

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