比特币现货ETF=大牛市？一文理解比特币ETF的盲点与影响

过去一个月比特币的价格涨幅高达 30% 相当惊人，可以说近期的涨跌幅都是被比特币现货 ETF 相关题材所主导，几乎整个币圈都很期待美国本土的比特币现货 ETF 在主管机关核准上市之后可以带动传统金融的资金流入币圈。

那么，所谓的「传统金融资金透过 ETF 流入币圈」实际上是怎么做到的？在分析这个问题之前，我们必须先厘清 ETF 的基本架构：

(一) 先认识 ETF 基本架构：四个角色

在分析这个问题之前，我们必须先厘清 ETF 的基本架构：

在 ETF 的基本架构里面我们可以看到四个主要角色，分别是「指数编制公司」、「ETF 发行商」、「指定造市商」以及「ETF 挂牌交易所」。

通常每一档 ETF 都会有所谓的「追踪指数」，这个指数就是指数编制公司的产品，ETF 发行商需要付费取得指数编制公司的授权才能使用特定指数的相关资料，同时必须想办法让 ETF 绩效贴合所追踪的指数。

指定造市商这个身分也需要取得 ETF 发行商授权，他们有权利向 ETF 发行商申购或赎回 ETF。如果把 ETF 视为一种代币，那么指定造市商拥有对 ETF 做「Mint」跟「Redeem」的权利。

身为指定造市商的好处是可以进行造市交易与套利交易。假设比特币现货 ETF 真的通过了，那么指定造市商应该就能拿着 BTC 现货去找 ETF 发行商申购比特币现货 ETF，同样也能拿着比特币现货 ETF 去赎回比特币现货。

(二) 比特币现货 ETF 会影响现货市场价格吗？

传统金融资金如何透过比特币现货 ETF 流入币圈

接下来我会透过点阵图来说明资金流入 ETF 的传导过程。

为了方便说明，我们这里假设一单位的比特币现货 ETF 就是代表一颗比特币的价值。

如下图所示，正常状况下 ETF 价格会跟现货价格一样。而比特币 ETF 与现货价格的高度差距，也代表造市商有诱因可以执行哪些动作。

传统资金买进比特币现货 ETF，可诱发套利机会

传统金融的资金开始买进比特币现货 ETF 这确实会拉高 ETF 的价格，ETF 价格也会跟现货价格拉开差距。

当 ETF 价格往上走的时候造市商会开始卖出手中的 ETF 库存，如果库存卖光了仍不足以满足庞大的市场购买需求，那么 ETF 价格会进一步拉高到造市商有诱因进行套利的水平。

这里我们可以看到比特币现货 ETF 价格是 $33000，而比特币现货价格是 $30000。所以造市商会花 $30000 买入比特币现货并向发行商申购现货 ETF，再从交易所以 $33000 的价格出售赚取价差 $3000。

造市商就是透过上述过程来完成套利交易，出售新增发的现货 ETF 到市场上也会压低 ETF 价格。

流入比特币现货 ETF 资金多或少，会有什么影响？

如果购买比特币现货 ETF 的资金非常多，那么造市商就会尽可能地买进大量的比特币现货来申购现货 ETF，如此一来比特币现货的价格就会被拉上去。

因此，比特币现货 ETF 价格与比特币现货价格在套利过程中是谁向谁靠拢，其实是取决于流入比特币现货 ETF 的资金规模大小。

随着流入比特币现货 ETF 的资金变小以及造市商针对价差的套利行为，最终 ETF 价格与现货价格会移动到新的均衡点让套利空间消失。如果新的均衡价格比较高，代表 ETF 的发行规模随着造市商的套利交易增加了；如果新的均衡价格比较低，代表 ETF 的发行规模随着造市商的套利交易减少了。

透过上述说明可以得知，比特币现货 ETF 对比特币现货的价格拉擡效果符合大多数人的直觉。那比特币期货 ETF 呢？对现货也有价格拉擡的效果吗？

(四) 其实比特币「期货」 ETF 也能吸引传统资金进币圈

接下来同样透过点阵图来说明资金流入期货 ETF 的传导过程，跟前面相比这里多了一组期货市场价格。我会把期货价格拆成多单价格与空单价格分开表示，这样会更容易理解传导机制。

由于期货 ETF 的底层资产是期货合约，所以造市商会买入期货合约向发行商申购期货 ETF。

造市商会从期货市场买入期货多单，这会造成期货价格变高，最终使期货价格与期货 ETF 价格之间的价差收敛至没有套利空间。

有能力参与比特币期货市场与现货市场的投资人，在看到期货价格与现货价格的价差大到有套利空间时就会执行期现套利。传统金融资金大量流入比特币期货 ETF 这个情境会造成期货价格比现货价格高，投资人可以卖出期货并同时买入现货来套利，而买入现货的行为也会拉高现货价格。

最终期货、现货以及 ETF 价格彼此之间的套利空间都会消失，套利空间消失并不代表这三种价格彼此之间没有价差，是价差小到让造市商与投资人没有执行套利交易的诱因而已。

传统资金进入比特币从来没障碍！只有意愿问题

介绍到这里其实就可以理解所谓的传统资金流入币圈并不需要依赖现货 ETF，只要有套利机制存在就可以让同质性高且位于不同市场的资产进行价格传导。像这种价格传导造成上涨或下跌的结果，我们直觉上会理解为资金流入或流出。

所以传统金融的机构资金要不要流入币圈，并不是可行性的问题，而是意愿问题。

机构本来就拥有非常多种的管道可以去参与比特币的行情，即便是持有微策略的股票，也可以是一种另类参与比特币行情的方式。散户投资人本来就没有像机构投资人有这么多限制，想持有加密货币并不会有太多障碍，也同样是意愿的问题。

期货 ETF 转仓时的基差成本相当可观会让一部分散户投资人与机构投资人却步，因此现货 ETF 成立初期确实会有新的资金会流入比特币。可是现货 ETF 如果开放实物申购的话也会让比特币巨鲸们多了一种透过申购现货 ETF 再从股市出售 ETF 变现的管道，这其实也会让休眠的比特币巨鲸被唤醒然后从 ETF 出场。

换言之，现货 ETF 成立初期会有资金流入，可是也会造成巨鲸出货。

机构投资人的投资选择比散户更多，甚至可以直接交易比特币期货不需要透过期货 ETF，这样在杠杆倍数与交易周期上就会有更大的弹性。交易比特币期货所造成的期现套利交易规模往往会高过比特币现货 ETF 造成的套利交易规模，套利交易规模越大也代表资金流入或流出规模越大。

传统资金流入比特币的三种途径

如下图所示，A、B、C 三种传统金融投资人，都使用同样的资金规模去投资三种比特币相关的金融工具，可是传导到最右侧买入比特币现货的资金流量差异很大。

例如过去这一个月以来代表传统金融的 CME Bitcoin Futures 未平仓量增长了 16 亿美元，光是资产管理业者的比特币期货未平仓量就占了 10 亿美元，要橇动这么大规模的期货未平仓量增长可能仅动用不到 2 亿美元的资金。反观做期现套利的投资人，交易比特币期货确实同样能用少少的保证金去承做 10 亿美元规模的期货空单，可是在买入现货这一只脚就必须实打实用到 10 亿美元去买入比特币现货。如果比特币现货的卖方需要收稳定币，那么在同一时期内我们甚至可以观察到法币稳定币供给量与期货未平仓量出现同步增长。