日前彭博 ETF 分析师 James Seyffart 引用了贝莱德与 SEC 会面的简报，其中介绍了以比特币实物、现金两种方式发行的现货 ETF，贝莱德和多数的发行商倾向以实物发行比特币现货 ETF。但 SEC 似乎更偏向于现金模式，到底两者有什么不同？
实物模式和现金模式有什么不同？
由于现金模式相较复杂的多，中间又涉及到转让代理和保管行 ( Transfer Agent & Cash Custodian)。但其实最大的差异在比特币是用「现货」还是「卖出后的现金」做交割！所以我们就简化一下，让大家了解其中的基本差异就好。
事实上，这些差异对投资者不会造成任何的影响。
In-Kind Redemption
首先来看实物模式，所谓的「In-Kind Redemption」指的是用一篮子资产 (股票，或是这里指的比特币现货) 来交换 ETF 股份。
- MM (Market Maker，造市商) 由交易所买入 ETF 股份，再将股份转交给交给 TA (Transfer Agent, 转让代理)。登记作业在 TA，但实际上是登记在 ETF 发行商名下
- ETF 发行商下指令请比特币保管商将比特币现货交给 MM，MM 可以选择自行卖出比特币现货部位。
(注：转让代理人 (transfer agent) 负责管理基金的股东名册和处理基金股份的发行、转让和赎回。在基金发行过程中，转让代理人通常会与基金管理人合作，共同完成基金发行的各项工作。转让代理人可以是基金管理人本身，也可以是第三方机构。具有公信力的转让代理人将有助于确保基金发行的顺利进行，并提高基金的运作效率和收益。灰度即聘请专业的纽约梅隆银行担任转让代理人。)
In-Cash Redemption Model
现金模式( In-Cash Redemption Model) 指的是「用现金」来交换 ETF 股份。而现金和比特币实物资产间的转换是由 ETF 发行商下指令做买卖。
- MM 由交易所买入 ETF 股份，再将股份转交给交给 TA (登记作业在 TA，但实际上是转到 ETF 发行商) ，这点与实物模式相同
- ETF 发行商下指令请比特币保管商由冷钱包移出，然后与 MM 进行交易卖出比特币。ETF 发行商下指令将现金转给 MM
这个方式限制了造市商 MM 卖出比特币现货的时间，并且交易指示是由 ETF 发行商所发，也就是说，造市商不再能决定卖出比特币的时间和价格。
实物模式的优点
James Seyffart 认为，贝莱德似乎更倾向以实物发行比特币现货 ETF。而多数的比特币现货 ETF 发行商也是以此种方式申请的。
Seyffart 认为：
实物发行对贝莱德、投资者而言可能都是最清晰的结构，贝莱德的取向是合理的。
另外，这也牵涉到利差和税务方面的问题。以黄金 ETF 为例，多数的发行商都是选择实物模式，流程也相较简单。
SEC 为何坚持现金模式？
而对 SEC 而言，使用现金模式，可能更容易监管比特币现货市场，并将其整合到传统金融体系中。造市商用现金交割，每笔交易都轻轻楚楚，无法逃开税务机关的法眼。而笔者猜测，SEC 更可以借此限缩能交易比特币现货的名单，毕竟市场操弄一直是 SEC 不愿放行现货比特币 ETF 的主要原因。
但一旦确定了现金模式，是否更容易让传统金融的机构进入到这个市场？毕竟现货比特币交易的角色已然被限缩，套利者只要有现金，就可以用现金和 ETF 股份进行买卖套利，而其中利益最大的饼，又将划去谁家？
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