全球最大加密货币信托基金的灰度公司（Grayscale），其比特币信托基金（GBTC）的负溢价已达历史新高的-14.34%，再加上竞品和比特币ETF的出现，灰度的比特币信托已经对用户逐渐失去吸引力。对此Coin Metrics 的创办人Nic Carter 表示，灰度很有可能转型成比特币ETF。

眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了，《桃花扇》的经典名句也许正适合灰度现在的情况。

灰度基金是数字货币投资集团（DCG）于2013年设立的子公司，专门管理加密资产的信托基金。
毫无疑问，灰度一定是比特币崛起的最大受益者。据Bybt数据，去年（2020）六月，灰度比特币信托的持仓量仅有36.5万枚比特币，以当时价格9,700美元计算，总值约为35亿美元；时至今日，灰度比特币信托持仓量来到了约65.5万枚比特币，总值来到了341亿美元。

GBTC 为何（负）溢价？

先说结论：灰度比特币信托（GBTC）的溢价是因为套利机制无法有效运作、市场投机，最重要的，比特币作为资产还不成熟。

灰度的GBTC 是类似ETF 的信托基金产品，可以同时在一级市场申购、赎回，二级市场交易。这种机制会让产生两种价格：实时净值和实时市价。而灰度的GBTC 是审核过的投资人以现金或是比特币（BTC）申购GBTC 份额，锁仓六个月后，才能在二级市场中卖出。

在灰度刚开始负溢价的时候，市场有些人认为这个情形也会出现在ETF，不需要过于担心。但他们不知道的是，这和传统的ETF 完全不同。

在传统金融市场的ETF，通常在第一天申购份额后，第二天就可以卖出，所以：

• 净值大于市价时，投资人在二级市场中买入ETF，并在隔天依照净值价格赎回，借此套利。
• 市价大于净值时，投资人会先申购，在第二天于二级市场中套利。

而GBTC 的锁仓日期高达六个月，这代表如果买入后，比特币暴跌，投资人也无法卖出，只能眼睁睁看着资产流失。

溢价为什么要买？

但为何有人要申购GBTC？

第一个原因是，比特币市场尚不成熟。

作为最老牌的加密基金之一，灰度提供了「合规」的比特币投资机会。要知道，对于许多基金，例如养老基金，是不允许购买比特币的。而透过灰度则是可以认购GBTC 份额，并在二级市场套利。

在比特币逐渐变得热门后，基金的许多用户可能会希望投资比特币，而市场上恰好只有灰度的GBTC 可以合规投资。在僧多粥少的情况下，在一开始的时候，灰度的GBTC 不断「正溢价」，这也让合规投资人更大胆地投入更多资金申购。

另一个溢价的原因则是对于市场情绪过于乐观。

下图是Bybt 的灰度GBTC 溢价图：

去年三月疫情爆，比特币两天跌掉50% 后，GBTC 溢价从21% 直接下跌至3.37%，而随着比特币一路走强，GBTC 溢价大致上是逐步向上，直到12 月22 日最高溢价40.2%，随后就逐步下跌，一直到今年3 月5 日首度出现负溢价。

从去年三月至十二月，溢价大致上是跟着比特币价格成长。这一段时间市场上并没有其它的比特币基金或是类似产品，而市场共识也认为比特币会继续上涨。在这样的情绪下，认证的投资人自然可以放心申购GBTC，因为比特币一直上涨，灰度持续溢价。

这样一来，一级市场投资人就可以同时赚比特币上涨的钱，和「溢价的利润」，再利用这些溢价利润申购GBTC，不断套利。而二级市场的投资人则是有一个合规的环境交易比特币，只要比特币继续上涨，他们就有套利空间。

理论上，如果没有其它竞品出现，这样的溢价会持续下去，直到牛市结束，二级市场没有套利空间，溢价逐渐摊平，剩下还愿意不断购入GBTC 的只剩比特币的长期投资者。

第一颗地雷：MicroStrategy

从价格趋势来看，去年十二月中，比特币不过才2 万美元，真正的爆发期才刚开始。但为什么溢价率逐步下滑，甚至在今年三月出现了负溢价？

其中很大原因可能是美国上市公司MicroStrategy 发行了优先可转换债。

MicroStrategy（NASDAQ: MSTR）是美国商业软体上市公司，大约在去年八、九月，该公司陆续购入了4.75 亿比特币。要知道，当时MicroStrategy 市值不过20 多亿美元，却将公司近四分之一资产购入比特币。

虽然该公司执行长Micheal Saylor 一直强调他们是在「对冲货币贬值」的风险，但市场「用钱投票」，在九月后，MSTR 股票就和比特币有明显的连动。去年十一月，比特币单月上涨42%，MSTR 单月上涨105%。不管MicroSrategy 怎么想，市场显然已经把它当成「比特币的形状」。MSTR 变成比特币概念股。

但MSTR 风险仍然过高，但可转换债就不同了。

不管是MSTR 股票或是比特币，都会认列在「无形资产」中，价格波动就会影响损益表数字，而企业或基金如果购买可转换债就不同了，只要MicroStrategy 的偿债能力没问题，可转换债在损益表上几乎是没有波动的。

而根据《链新闻》整理资料，MicroStrategy 购入比特币的均价为24,212 美元，这代表他们的收益超过100%，偿债能力没有问题。

到期日后，购买可转换在的公司或基金「可能会有」两个选择（细节未公布），一个是用现金加利息赎回，另一个是用换MSTR 的股票。如果比特币继续上涨，MSTR 显然会继续上涨；那万一比特币下跌，就换回现金。

不只是MicroStrategy 提供了另类的投资方式，美国最古老银行梅隆和德意志银行也提供了机构投资人投资比特币方式，目标甚至是「主经纪商服务」，增加用户的资金效率；散户方面，加拿大也陆续推出了三支比特币ETF，天桥基金也推出了比特币基金，且标榜「不会溢价」。

这些更成熟投资的比特币方式，都用投资人不需要再锁仓六个月，冒着比特币掉价的风险投资；另一方面，这些投资方式的出现，也让二级市场的用户不用再「溢价」购买GBTC，接盘的人少了，灰度的GBTC 自然就形成了「死亡螺旋」。

即使现在是负溢价，买GBTC 比买外面比特币便宜，二级市场也不会有人会轻易接盘，因为无法赎回，只能靠找到下一个买家。

该转型吗？

是的，灰度可能正在转型。

像GBTC 这样无效率的交易方式是不可能满足市场的。因此只能选择转型，其中一种可能的方式就转换成比特币ETF。

虽然没有正式消息，但灰度在3月10日时释出新职缺，恰巧就是负溢价之后，其中光是ETF栏位就有九个职缺，包括ETF合规长、ETF产品开发专家、ETF销售总监，显示灰度下一目标就是ETF。

但灰度的加密货币信托依然有优势，只是不在比特币而已。

目前市场上的焦点依然是比特币，但比特币和其它加密货币，如以太币（ETH）、Filecoin（FIL）有本质上的区别。比特币比较像是「价值储存」，而其他加密货币可能是支付，或是金融科技创新。

可以发现，在灰度出现负溢价后，另一个着手的就是迅速上架竞争币（Altcoins）的加密货币信托。在3 月17 日一口气推出了Basic Attention Token（BAT）、Chainlink（LINK）、Decentraland（MANA）、Filecoin（FIL）、Livepeer（LPT）等五个加密或信托。

目前灰度的总锁仓量为431 亿美元，扣除掉比特币和以太币后，仅剩约11 亿美元；值得注意的，现在有在二级市场交易所的信托股票，只有以太币信托ETHE没有负溢价，其它五种都在负溢价。这代表，除了ETHE 外，以及GBTC 外，市场对其它加密货币兴趣缺缺。

总结下来，灰度一枝独秀的时代已经过了，即便美国证券交易委员会（SEC）最后批准的ETF，那也是群雄割据的时代；而唯一可以让灰度取得先机的就是ETHE，但随着机构对以太币兴趣增加，不难想像下一个标的就会是以太币，灰度的先机又可以领先多久呢？也许只能寄望其它竞争币崛起吧。

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