区块链分析公司glassnode 发布了最新周报，以比特币市场目前状况与历史数据对比，判断市场的未来趋势。数据显示，比特币近期链上活动相当疲软，活跃实体数量已进入过去熊市所构筑的通道当中。

该机构还计算了长期持有者与短期持有者供应量的成本基础和亏损状况，并将这些数据与比特币公允价值、自主供应和市值进行对比。数据显示，有28.7% 的自主供应量（非交易所流通）处于套牢状态，而短期持有者群体的平均未实现损失已达-19.3%，这些都是潜在卖方能量，市场需要有相应的需求流入才能为市场带来复苏。

比特币多头面临着一些不利因素，从链上需求的减少，到超过470 万颗比特币持有处于未实现亏损状态。在本次周报中，我们将探讨套牢投资人挟带的潜在卖方能量。

比特币市场持续挣扎，价格从当周高点44,659 美元下跌至收盘价格38,144 美元，低于40,000 美元的心理支撑价位。比特币和传统市场的疲软，反映了美国联准会3 月加息预期相关的持续风险和不确定性，对乌克兰冲突的担忧，以及加拿大和其他地方日益严重的内乱。

随着目前跌势的加深，预期出现持续性熊市的机率也将增加，因为近因偏差（Recency bias）和投资人损失程度会影响情绪。投资人仓位套牢的时间越长，未实现损失越大，那些持有的加密货币就越有可能被花掉和卖掉。

因此，我们将把本期周报重点放在停留于代币供应中的「潜在卖方能量（potential sell-side energy）」上，以「未实现损失状态持有的供应量」以及「由谁持有」为主。

比特币近期价格走势

熊市通道

链上活动不足是一种看跌比特币市场的明显信号，这可以透过活跃地址/实体等替代用户的工具来辨识，或透过区块空间需求指标，例如交易次数，以及用户提交交易所花费的链上交易手续费。

下图显示了过去5 年使用比特币网络的活跃实体数量。

• 牛市可以在用户需求不断成长的时段中被清楚地识别，通常在随后的每一波涨势中，活跃实体数量不断增加（用户净增长）。
• 熊市的特点是网络活动相对较少的时期，以及来自零售的兴趣减弱，如下图标示的红色通道中，这个通道的下限在历史上以近似线性的方式成长，这表明可靠的比特币用户群（HODLers）长期仍在增加。

然而，本周链上活动程度正在熊市通道的下限减弱，这很难被解释为对该资产的兴趣和需求增加的信号。

比特币活跃实体数量（14天指数移动平均）（资料来源：glassnode）

支持这项观测的数据是非零余额地址的30 天变化。虽然这是一种相对粗略衡量用户基础需求的方法，但高需求与供应累积通常因UTXO（Unspent Transaction Output，UTXO，未花费的交易输出，意旨在交易结束后的比特币余额）的增加而同时发生，以及非零地址数量的成长（反之亦然）。

虽然非零余额地址创建的宏观趋势是向上的，但在过去的30 天里，该趋势有所减弱，这是一些投资人完全清空其地址余额的结果。在过去的一个月里，大约有21.9 万个地址（占总数的0.54%）被清空，这是一个值得关注的指标，表示一种网络用户净流出期间的开始（如2021 年5 月所见）。

比特币非零地址数量30 天变化（资料来源：glassnode）

这种花费行为的一个可能原因与财务成本以及持有套牢投资的心理焦虑有关。我们在下图中可以看到，链上实体的盈利比例在该网络的65.78% 和76.7% 之间浮动。

这个观察的另一面是，所有网络实体中，有超过四分之一的实体现在的仓位处于套牢状态。此外，比特币网络中大约10.9% 实体买入的基础成本在35,000 美元和44,600 美元之间，其中许多人在最近几周购买。如果市场不能构筑一个可持续的上升趋势，根据统计，这些用户最有可能成为另一个卖压来源，特别是如果价格低于他们买入的基础成本。

比特币实体的盈利比例（资料来源：glassnode）

长期和短期持有者的损失增加

我们用来评估一个代币被花费（和假设出售）的机率的主要工具之一是代币的生命周期，定义为该代币最后一次在链上被移动的时间。在统计基础上，一个代币保持休眠的时间越长，它就越有可能保持休眠状态。

这就引入我们对长期（>155 天，蓝色）和短期（<155 天，红色）持有者的定义，这体现了代币各自被花费和出售的机率高低。

利用这些群体，我们可以划分出供应中每个代币最后被移动的价格分布。我们这样做是为了评估与一个大型投资群体的买入成本相关的价格水平。特别明显的是STH（短期持有者）持有的供应量高度集中在42,000 万到50,000 万之间。

随着价格目前在这个范围底部的下方交易，伴随着链上活动的减少，由这个价格敏感群体持有的代币代表了一个可能的卖压来源，除非有相应的需求流入来平衡。

比特币长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的实现价格分布

为了衡量STH 的套牢程度，我们可以透过将价格除以STH-MVRV Ratio（STH 市场价值与已实现价值的比率）（结果为蓝色）来计算STH 的已实现价格（即根据链上数据推算的买入成本）。该指标代表STH 的平均基础买入成本为47,200 美元，截稿前（比特币价格为38,100 美元）平均未实现损益为-19.3%。

此外，STH 已实现价格目前正在活跃价格（38,600 美元）之上，反映了对「HODLer 公允价值」的估计。在2013 至2014 年和2018 年的熊市中，当STH 持有的代币远高于这个公允价值的估计时，代表熊市趋势还需要一些时间重新筑底。

比特币长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）已实现价格（资料来源：glassnode）

STH-NUPL（STH 未实现净利润／净损失）指标显示了这些STH 持有的损失程度与比特币市值的比例。在这里我们可以看到，STH 自2021 年12 月4 日以来一直处在套牢状态，STH 持有的未实现损失总额目前相当于比特币市值的17.9%。

在最近的价格低点33,500 美元，STH-NUPL 达到了-39.2%，处于盈利能力极差的水平，除了熊市期间最深的抛售之外，很少超过这个水平。STH 已经在亏损的情况下持有代币超过2 个月，这可以说是一种反弹信号，但同样应该被视为是一个可能的顶部阻力来源。

比特币短期持有者未实现净利润／净损失（资料来源：glassnode）

观察这两个群体，我们可以看到，在亏损的供应量中，LTH 和STH 的持有供应的亏损差异几乎持平。请注意，下面显示的供应百分比是与交易所储备之外持有的总供应量（即Sovereign Supply，自主供应）的比例。

• STH 亏损的供应量目前占自主供应的15.6%（256 万颗比特币）。
• LTH 亏损的供应量目前占自主供应的13.1%（214 万颗比特币）。

现在未实现亏损的代币供应的总规模高于2021 年5 月至7 月期间，但只有2018 年熊市以及2020 年3 月大抛售两个最糟糕时期的一半。

尽管如此，由于目前有28.7% 的自主供应量处于套牢状态（470 万颗比特币），这再次给多头对市场复苏的信仰带来了阻力。

比特币长期持有者与短期持有者亏损的持有供应（资料来源：glassnode）

将我们的注意力转移到LTH 身上，我们可以观察LTH-SOPR（LTH 已花费代币的利润率）指标，从链上评估该群体的盈利状况。

• LTH-SOPR 数值越高，代表已实现利润越大，通常在牛市高点附近能观察到。
• LTH-SOPR 数值越低，代表花费的代币收益率越低，通常是看跌的价格行为和较低的LTH 基础成本的综合结果（155 天前，市场价格约40,000 美元）。

目前，LTH-SOPR 正在回到相对低的1.46，这代表LTH 所花费的代币，总体上实现了不太高的利润（46%）。从历史来看，LTH-SOPR 数值的下降是宏观横盘到看跌趋势的特征。

比特币长期持有者已花费输出利润率（7 日指数移动平均）（资料来源：glassnode）

因此，利用LTH-SOPR 作为「已实现收益率」这个概念，我们可以够过比特币价格与LTH-SOPR 估算「LTH 已花费代币的成本价格（下图粉红色部分）」。

LTH 的已花费代币价格目前大约落在28,500 美元，这非常接近LTH 的已实现价格（LTH 的总基础成本）和活跃价格（HODLer 公允价值）之间的中间价位。此现象再次表明市场缺乏宏观方向，在整个2019 至2020 年熊市中尤其明显。

也许这为最后的投降式抛售（即：当实际花费价格回落到他们的总成本价格）留下伏笔。但也许LTH 是持有现货代币供应并藉由衍生品来对冲风险，这种总体趋势使得熊市比我们过去看到的更具建设性。

长期持有者和短期持有者实现价位（资料来源：glassnode）

总结

总体来说，比特币市场有许多不利因素正在运作，从链上活动非常疲软（代表需求少），到大量的供应处于亏损状态（潜在的卖压）。目前共有470 万颗比特币处于套牢状态，其中54.5% 由STH 持有，从统计来看，他们更有可能承受不住并花掉这些比特币，多头确实要面对他们了。

然而，尽管普遍的下跌已经持续了三个多月，基本的供应动态仍然明显比以前的熊市更具建设性。正如过去三期周报（第5、6和7周）所报导的那样，比特币投资者似乎更倾向于HODL，并使用衍生品来对冲风险，而不是出售现货以减少风险。

这看起来像是一个熊市。但请记住，从长远来看，熊市会接着开创牛市。

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