比特币的蜕变并非其货币特性的转变，而是成为抵抗环球经济不稳的避险资产。与2017 年不同，比特币的价格大幅上升很大原因是源于个人投资者推动， 而2020 年的主要动力来自机构投资者的支持。

灰度(Grayscale)成功以基金形式向千禧世代出售比特币，其管理的加密货币资产总值(AUM)已超越100亿美元。PayPal亦宣布加入支持加密货币行列，让用户可向旗下2千8百万联营商户透过比特币购买商品及服务。其他主要的公司及机构投资者，包括牛津大学、Square及亿万富翁Paul Tudor Jones亦相继把比特币加入投资组合，而Paul Tudor Jones更把投资比特币比喻为早期投资苹果公司(Apple)或谷歌(Google)。最近，全球最大的资产管理公司贝莱德(Blackrock)的CEO更扬言比特币很有可以会成为环球市场资产。

最近几个月有不少具影响力的报告提出了深入的见解。为了让投资者更清楚了解比特币以及它如何成为一项具投资价值的资产，我们的研究团队综合了不同的见解及研究数据，希望促进有关论述，强化比特币及其价值的论证，同时也会提出一些不可忽略的多方意见。

这份报告将透过三个章节，从概念及估值的角度介绍比特币的复杂性及其重要性，到评估比特币的现况及作为可投资资产的整体概论；最后，我们将会讨论投资比特币的风险及机会，并预测2021年比特币的价格走势。以下为报告的部分节录：

比特币的重要性

重点

• 我们应该区分比特币的网络及其作为资产的分别
• 比特币并不等于区块链技术
• 比特币虽然与部份传统资产具有相同特性，但它属于一个独立的资产类别
• 比特币的主要价值不一定在于它有潜质成为货币

比特币恰逢诞生于环球金融危机此重要的时间点。具公信力的机构及看似走势强劲的金融市场崩塌，而比特币区块链协议正正提供一个去中心化的系统，把重要的经济活动及责任的主导权重新交回至个人投资者手中，而毋须任何中介。比特币网络更预设货币制度，保障比特币能逐渐产出，并设有限的总供应量，即二千一百万枚比特币，截至目前为止已有一千八百五十万枚比特币被成功挖掘。

影响比特币价格的原因众说纷纭，包括资金管制的忧虑、害怕经济转差或避免法定货币贬值等。一般认为比特币可以推动市场行为，事实上过去的价格表现同样会影响大众对比特币的看法。在环球疫情爆发初期，美国政府向国民派发首笔$1,200 美元纾困金以缓和强制隔离的影响后，大型交易所包括Coinbase 皆发现存入等值款项到交易所的美国用户有明显增长。

暂时没有明显的证据断定比特币是否属于不相关资产(Uncorrelated Asset)。视乎不同的时间段，有些时候比特币的价格走势完全独立于传统市场，但在2020 年出现大型股灾时，比特币与美国股票市场表现一致，亦在同一段时间内创出价格新高。比特币有可能已演变成类似于其他科技股，与传统市场出现一致性的表现。另一边厢，比特币亦与黄金具有相同的特性，可作为预防通胀的避险资产。与此同时，我们亦可以把比特币视做商品或奢侈品，例如红酒或威士忌，随着需求增加，供应减少，比特币的价值会相应增加。

我们并不担心比特币的稀缺性，因为它建造时已保证限量供应。投资者真正需要关注亦并非比特币能否成功发展为通用货币，而是比特币的需求长远来说会否持续增加。我们认为比特币与黄金或其他商品最大的区别在于比特币与去中心化金融基础建设以及真正的主导权等发展前景日渐紧扣，而这建基于网络的资产对于被视为『数码原住民』 (Digital Natives)的年轻一代具有一定的吸引力。

具投资价值资产？

重点：

• 比特币问世十二年，在2020 年超越大众预期，成功吸引机构投资者进场
• 由于比特币暂未被监管及具去中心化特质， 以目前的发展速度，在不久将来可超越美国大型上市股票
• 比特币的估值框架尚未完善建立，因为它的价格不但需从技术层面评估，同时亦需涵括社交及经济方面的情况

它的表现确实辉煌，试问有哪一种资产或哪一个市场能像比特币过去10年般达到9,000,000%的投资回报率？

对于早期投资者而言，面对比特币有时出现极度波动的走势见惯不怪。在第一批比特币被挖掘出时，大家都把它视作一个实验性的网络货币。虽然比特币白皮书十分仔细地描绘比特币系统及其潜在发展，亦曾初步讨论比特币的扩展能力、覆盖范围及估值，但它并没有实质计划如何推动实际应用，更完全不像创立一间公司或新科技般。它没有确切的商业策略或推广计划，亦没有人知道比特币会否被主流社会所接受，甚至成功的机会有多大，或者所谓的成功究竟长什么样子。

比特币能成功进入市场作为一项可交易及具投资价值的资产，是完全未经任何计划，亦无监管，实属史无前例。它最初单纯作为点对点交易系统，最终出现在各大加密货币交易所供大众投资。

比特币的历史是一个叛逆的故事。自推出以来，不少人评价比特币为10 年来表现最好的资产。它的表现确实辉煌，试问有哪一种资产或哪一个市场能像比特币过去10 年般达到9,000,000% 的投资回报率(ROI)？从2010 年的价值不超过两块披萨价格的10,000 分之一，到2017 年底几乎达到二万美元，比特币的价值已经超乎预期。

在同一时期，标准普尔500 指数(S&P 500) 仅仅增长了三倍，黄金上升了25%，而在罗素3000 指数(Russell 3000) 中表现最佳的股票也只产生3000% 回报，远远比不上比特币的增幅。值得留意的是，比特币在刚面世的数年，竟然出奇地安静。

另人刮目相看的价格走势肯定是组成比特币的创世故事重要的一环。现在进入第二个十年，可以视为比特币的采纳时期，比特币的投资社区一步步壮大，而投资的复杂程度也大覆提升。我们认为，现在再重覆“如果我十年前就开始投资”的论述也无补于事，而应着眼于较短的时间段。

2020 年，更多机构投资者入场，同时亦看到比特币在应对经济动荡时的价格表现。

随着市场的基础设施逐步提升，机构投资者对比特币的兴趣及取态亦有所改善，希望主动接触或直接投资比特币。例如Microstrategy 计划将价值四亿美元的比特币加入投资组合；Paul Tudor Jones 等亿万富翁亦把比特币用作对冲通胀，机构投资者对于数字资产的兴趣显然而见。

我们相信比特币已经进入” 采纳” 时期。在首十年，比特币由默默无闻逐步发展，向看扁及怀疑它的人证明了它的价值。在进入采纳时期，我们可以预期比特币将与传统市场及受规管的投资社群更为融合，但同时亦会面对更多政府及金融机构的阻力，认为比特币的崛起会对现有的经济权力架构造成威胁。

比特币更像其他商品，其价格受基本的供应及需求影响。

根据ARK Invest 的报告，比特币现货市场的流动性差价可低至0.0001%，比美国股票市场约0.035% 的平均买卖差价更低。然而，此比率很大部份原因是由于比特币拥有较低的最小变动幅度(Minimum Tick Size)，所以观察其订单簿的深度更具指标性。在主流的交易所，包括Kraken、Bitfinex 及Coinbase，一百万美元订单的滑点低于0.3%，而流动性较低的交易所，其滑点可以高至7%。为了减低滑点，一些投资者会把资产进行托管，并选择在多个交易所建仓。

与股票不同，评估比特币价值是并没有企业资产负债表可供参考。相反，比特币更像其他商品，其价格受基本供应及需求影响。除此以外，它亦同时受其他因素影响，例如总流通量、长线与短线投资者的分布、开采过程及其他不能量化的因素。

个人及传统投资者也不能改变加密市场持久的韧力，而只能从旁观察。

自比特币推出以来，其生产成本增加了一百万倍，目前矿工每年须花费10 亿美元，但这只占比特币的总交易量不到0.5%。有研究指出，由2010 年开始，开采比特币的有关成本并没有太大的变化，亦意味着比特币系统正如期运作。随着币价增加，越来越多矿工加入争夺不断减半的比特币奖励，因此开采算力亦需要相继提升，从而推高相应的生产成本。

比特币的投资社群一般会参考库存比模型(Stock to Flow Model，简称S2F)。该模型由一名荷兰的机构分析师提出，并于推特以帐户PlanB发布有关文章。库存比的计算方法是以商品的现有库存或储备量(Stock)总额除以该商品的年产量(Flow)的总额。他指出商品，例如黄金、白银及比特币过往皆用作价值储存。基于这模型的估值推算十分吸引，它预期比特币到2025年前将可升至一百万美元，当然大家要注意此为具争议性的模型。

随着比特币日渐成熟，有不少人皆努力建立一个可靠的架构推算比特币的价格，部份模型有一定参考价值，但并非百分百准确。由于比特币市场具投机性，因此不少投资者会广泛参考技术分析所预测的价格以决定其投资行为。长远而言，所有的推算模型及价格预测最终皆取决于主流的认可及参与、在充满张力和变数的环境下推动去中心化金融，以及市场行为强化比特币作为资金避风港的程度。

未来走势如何？

重点

• 第三方托管服务、更严格的监管及中心化有可能危害比特币的核心价值
• 基于比特币的投机及波动性的特质，我们预期比特币将持续受大众欢迎
• 预测2021 年比特币的主要目标价格为$36,000 及$55,000 美元

风险及机会

比特币正值价格的高峰期，但距离它成功发展成为一个资产类别似乎仍有一定阻力。

比特币的其中一个价值主张是获得真正的主权，但对于机构投资者的资产托管而言，可能有其他的考量。过去十年，私钥管理不善导致超过百万计的损失，却无法透过法律途径追讨赔偿。包括美国在内的一些司法管辖区要求机构投资者必须采用第三方托管服务，因此推动托管方面的生态系统迅速发展。

比特币其中一个最具吸引力之处在于其投机性质，其波动的价格成功吸引步伐急速的世界。

虽然机构投资者的参与对于市场有正面的影响，但我们必须注意机构级的市场基础建设与第三方托管及合规性息息相关，有可能与比特币作为“公共代币” 、不受政府监控的核心价值相互抵触。政府当然不会坐视不理，随着更多资金受注册托管，会造成潜在的扣押风险，减低比特币作为“属于大众的货币” 的吸引力，受欢迎程度一定大打折扣。

环绕数位资产经济的产业充满了发展潜力，包括代币发行及中央银行数位货币。但正如本报告中提到，产业发展未必直接与比特币的增长有必然关系。目前比较能确定的是，比特币与能够快速适应新数位科技的新一代一样，共同推动私隐权、公开透明、自主权及共享经济原则。对于大部份“用户” 而言，比特币其中一个最具吸引力之处在于其投机性质，其波动的价格成功吸引步伐急速的世界。价格的波动性不一定是不成熟市场的副产品，相反其波动特质成功吸引个人及机构投资者，而难以预测的价格走势更成为推动其增长的主要动力，尤其更多投资者透过衍生品市场参与比特币投资。

2021年的价格预测

• 如比特币维持抛物线走势动量：$55,000 美元(有可能在2021 年第一季发生)
• 如比特币回调并在$24,000 失去抛物线走势动量：$36,000 美元(有可能在2021 年最后一季发生)
• 如传统市场出现崩盘而比特币跟随跌势：$7,000 – $6,000 美元(然而考虑到比特币在今年的表现，目标价格较大机会到达$36,000 美元)

展望未来，比特币将会面对一些风险和机会，至于会否对比特币的价值造成影响，则有待投资者自行定夺。供求因素毫无疑问会影响比特币价格，但我们认为目前毋须过早依赖此框架，大家应该参考技术分析的基础作出价格预测。

举例，库存比模型推测比特币将在2021 年㡳上升至$100,000 美元。然而，从环球经济及图表分析所见，虽然比特币的价格难以预测，但若论上升至$100,000 美元似乎有点不切实际。

2021 年若传统市场出现震荡，有可能引发像2020 年3 月时的崩盘危机。如果市场突然走下波，会横扫做多的订单引发平仓，终结现时的牛市走势。

即便如此，比特币冲上$55,000 美元仍是指日可待。首先，$55,000 美元将到达斐波那契扩展2.618 水平。由$200 至$20,000 美元的支持及阻力区间可见，价格持上升趋势；由$20,000 至$3,000 美元之间则呈下降趋势，再到$55,000 美元至2.618 水平。

如果比特币要到达$55,000 美元，必须要在2021 年一月触及1.0 水平，并维持现时的抛物线状态及保持目前动量，否则它升至$55,000 美元的可能性较低。若2021 年一月触及1.0 水平后，它会直逼$36,000 美元。

总结

比特币目前仍是投机资产，虽然它与科技股有共同的特性，但我们认为它仍在探索环球市场的定位。单凭价格波动性这一特质已足以吸引机构及个人投资者，虽然这会让比特币更难发挥其作为货币的功能。长远而言，或当经济出现危机时，大众仍会持续追捧比特币。

现时有不少实用的模型及准则评估比特币的整体发展，并预测它的牛市走势。但由于比特币的本质较为复杂，我们在现阶段会较着重技术分析的价格预测。而其他的预测模型则为投资者展现比特币长远的发展视野，提出比特币为一种蕴含内在价值及将会不断升值的商品。

从AAX的角度，我们认为教育是比特币发展重要的一环。踏入采纳时期，从监管机构及传统金融参与者有更全面的辩论、网上的论述、主流媒体的报导及大量的资讯可见，比特币已变成主流的讨论对象，大众的接受程度快速增长。大家对于比特币都有不同的看法，有些人认为比特币可以对抗通胀，有些觉得它可以保障财产，而部份人认为购买比特币无疑等同购买彩票，以防万一币价的疯狂预测真的有一天能成真。

在首十年的发展时期，大家最常问的是：它是真的吗？现在大家会问：买入还是卖出？

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