过去一年，$COIN 股价与比特币走势高度同步，三次突破周期均在同一时间发生，从3 月至7 月的熊市中，$COIN 回撤约20%，近期又随比特币价格回升至接近前高。

由于大部分交易所数据未上链，数据网站难以全面追踪，而Coinbase 资讯揭露最透明，内部数据和财务表现由四大会计师事务所Delloitte 查核，让我们能清晰了解各大交易所于牛熊市间的波动，找寻投资机会。

美股进入财报季，Coinbase 将于三周内公布第二季财报。本文将回顾Coinbase 2024 年第一季财报及法说会，解析长达129 页财报和破万字法说会内容，深入交易所行业动态、挖掘其中的Alpha。

Coinbase 其实是隐形冠军？目前是第几大交易所？

托管资产排名

Coinbase Q1 财报显示其托管资产高达3,295 亿美金，胜过币安的1,144 亿美金近3 倍，目前BTC ETF 10 间的发行商中有8 均使用Coinbase 托管服务，许多BTC ETF 发行商均表示难以找到其他竞争者。未来ETH ETF、SOL ETF 等产品陆续上市，也将为Coinbase 带来更大规模托管量。

注1：DeFiLlama 没有统计Coinbase 数据，因此榜上看不到Coinbase

托管资产以BTC、ETH、SOL 为大宗，1,565 亿美金的BTC 托管量中有约450 亿美金属于BTC ETF

流通市值排名

将$COIN 的流通市值排在第五大币种，前面是$BTC 、 $ETH 、 $BNB 、 $SOL。 617 亿美金的市值仅次于$BNB 的893 亿，整体排名排名是：

从财报了解交易所商业运作

损益表：显示交易所受牛熊因子影响巨大

2024 第一季损益表重要数据

从第一季损益表中，可以发现Coinbase 经历了年初的小牛后转亏为盈，逼近16 亿的营收胜过2023 一整年的熊市。

除此之外，可以看到Coinbase 营收增加117%、EBITDA 增加64%；净利率高达74% 之时，营运成本仅增加7.4%，显见交易所行业极大的营运杠杆。牛市的时候交易量、链上产品质押量暴增带动本业收入，其余二级市场投资业务也因价格暴涨带来数倍涨幅，将为交易所4-5 倍以上的利润表现。

净利率74.1%，远高于金融业平均16.1%，领先产业巨头贝莱德34%、富达8.1%；对比科技类英伟达57.1%、Apple 26%、台积电38%。营运杠杆敲动的净利非常惊人。

资料来源：财报狗

每股盈余$4.84 元在美股896 间金融公司中排行第32 名；与各大美股、加密货币交易所，如Robinhood、芝加哥商业交易所、纳斯达克交易所等，排名第一。

注2：EBITDA（息税折旧摊销前利润）是比净利更好呈现公司健康度的利润指标，因为它排除了利息、税收、折旧和摊销的影响，直接反映公司的营运表现。这使得EBITDA 在跨公司和跨行业比较中更具可比性，更适合用于衡量企业表现和估值。

营收占比：解析Coinbase 主要收入来源

财报揭露中将总营收分为两大营收管道，下表是各细项的加总结果，可借此更清晰地了解Coinbase 业务：

从此图表中可以看到交易所业务仍是Coinbase 的营收大宗，而牛市来临为交易所业务和链上收益暴增，带动整体股价成长，仅$USDC 收益相对稳定，官方在法说会中特别提到将持续投资、提供如$USDC 这样相对稳定的业务，借此降低营运波动。

第一季经历了BTC ETF 狂热，10 间发行商有8 间选择Coinbase 托管服务，其余2 间分别是Fidelity 选择自托管、VenEck 选择Gemini 交易所，目前美国交易所机构服务仍以Coinbase 为大宗，许多BTC ETF 发行商均表示难以找到其他竞争者。

注3：财报无明确揭露Base 排序器收益，但DeFiLlama 统计在第一季Base 收入约为3,301 万美金

交易量

第一季总交易量高达3,120 亿美金，对比2023 年第四季成长115%

交易资产集中于BTC、ETH、USDT：

• BTC：33%
• ETH：13%
• USDT：11%

值得一提的是，散户的18% 交易贡献了92% 交易所手续费收入。

营收地区占比

16 亿营收中高达13.5 亿集中于美国市场，可知Coinbase 在美国具有绝对性的影响力，其上市的地位也让传统金融机构、科技公司更愿意选择与Coinbase 往来，长时间以来形成的飞轮效应会更大。

HODL 加密货币投资收益

值得一提的是，除了主要业务的营收，在第一季的牛市中Coinbase 还添加了6.5 亿美元的投资收入，相当于40% 的总营收。

这些投资仅限于Coinbase 对于BTC、ETH 等蓝筹资产的报酬，且财报中提到这些资产组合将以HODL 为目的。上图显示此投资组合在第一季从3.3 亿美元成长到15 亿，季增近500%。

由此可见，牛市不仅主要营收增加，还会额外赚到一笔可观的投资收益、推高营运杠杆。

从资产负债表了解Coinbase 资金风险 

2024 第一季资产负债表重要数据

从帐上资产来看，Coinbase 3,347 亿美元托管资金中明确做到100% 储备，数字经由四大会计师事务所Deloitte 查核，尽管链上数据网站难以统合Coinbase 各个资产地址，仍然具有相当可信度。

现金及约当现金总和75.6 亿中大部分应为Coinbase 营运资金，但也可以解读成即时的偿债能力，若是托管资金遭遇风险可以随时动用补足缺口。

第二季电话会议摘要(2024.05.02)

第二季电话会议焦点在于Coinbase 第一季的财报表现、接下来的策略、应对美国SEC 监管的看法：

第一季财报表现

• 2024 Q1 交易量超过2023 一整年

• $USDC 发行量从24B 涨到32B，涨幅逾30%

• BTC ETF 带动Coinbase 机构客户、机构交易量创历史新高

接下来的营运策略

• 提到会积极支持加密产业的总统候选人

• 会积极投资/开拓能带来稳定收益的项目，如$USDC、 Base Rollup

• 坎昆升级使Base gas fee 下降99%，预期带来更热络的L2 生态

应对美国SEC 监管的看法

• 将会更积极支持推动加密产业的候选人，以及美国各州具倡议能力的Crypto 组织

• 乐见Uniswap、Consensys 等Web3 建设者主动反驳SEC 的主张

Coinbase 会发币吗？应该如何埋伏？

过去Coinbase 法务长曾指出Coinbase 一直保有发币的可能性，但实际规划需等待监管环境及相关法规落地。以现行美国监管环境来看，6 7 月时SEC 仍指控Binance 违反规定发行$BNB，近期法院又认可Binance 能使用用户资金投入美债，整体来说阴晴不定，而Coinbase 本身才在几个月前输掉与SEC 的诉讼，目前正在上诉阶段，中短期难以看见Coinbase 发币的迹象。

中长期而言，美国加密监管环境逐渐变得明朗，愿意支持加密货币产业的总统候选人特朗普支持度远大于拜登以及其他民主党竞争对手，先前国会也通过了21 世纪金融创新与技术法案(FIT21)，放宽加密货币产业的发展限制，并定义明确的监管方针。此举相当于为Coinbase 空投预期注入活水。

Base 目前正进行Onchain Summer 吸引不同赛道的项目方和开发者进驻Base，参与Buildathon 将有机会瓜分600 颗ETH 的奖池，在过程中Mint 官方NFT 可以留下钱包足迹，随监管环境可能在明年变得明朗，未来或许成为空投计算的依据。

对于用户来说，过往在Blast 的大部分项目方拿到生态空投后将其共享给用户，依循类似的概念也可以从Onchain Summer 里面找到有潜力的空投项目，做长期布局。

放眼中长期仍可以乐观心态判断，但眼前必须先解决Coinbase 与SEC 之间的官司。

6 7 月时SEC 仍指控Binance 违反规定发行$BNB，近期法院又认可Binance 能使用用户资金投入美债，整体来说阴晴不定，持续关注。

小结

在第一季的财报解析中，我们看见了交易所在行情经历迅速牛熊变化带来的影响，巨大的营运杠杆在年初这波为期一季的小牛为Coinbase 带来超过2023 一整年的净利。

粗估交易所在牛市的利润会是熊市的3 倍以上，在Q1 的时候我们见到$BNB 落后大盘数周之后才2 倍突破至ATH 位置，或许下一次经历迅速变化的牛熊行情中也可以多观察CEX 代币的价格变化，找出买点。

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